신과함께 21-1 삼바공부

[삼바 공부는 이걸로! 1편 - 오타주의]

* 오디오로 들어서 오타가 있을 수 있음 *

김수헌 대표님의 강의를 통해 들으니 나같은 회알못도(회계를 좀 더 잘 알면 알아듣는 수준을 넘어 더 이해가 깊을텐데... 아쉽다) 알아들을 수 있다.

방송내용을 정리하자면

1. 

문제는 삼성바이오로직스(이하 삼바)로 보이지만,

결국 본질은 삼바와 지배 종속 관계에 있던 삼성바이오에피스(이하 에피스)의 가치평가의 문제다.

2011년 4월 삼바가 설립되었다.

삼바는 제일모직 및 계열사 출자기업으로 설립되었고

기술력과 판매망이 없기에 CMO(바이오 의약품 위탁생산 - 개발사들은 생산시설이 없기에 위탁)사업에 주력하였다.

그러던 중 바이오시밀러 개발을 위해 회사를 2012년 2월 에피스를 설립했다. 에피스도 기술력과 판매망이 없기에 바이오젠이라는 회사와 협력했다.

처음엔 삼바가 85% 출자하고 바이오젠이 15% 출자하는 합작회사 형태로 운영했다. 그런데 주주간 약정을 맺었다. 기업가치가 어느정도 커졌을 때 바이오젠이 50%-1주의 콜옵션을 행사할 수 있다는 약정이었다. 

그동안에는 85%의 지분을 갖고 있던 삼바가 지배종속관계를 형성했고 이는 연결재무제표로 이어졌다. (연결재무제표상 자회사의 순자산액이 연결재무제표 장부가로 이어진다)

그리고 12,13,14년에는 적자였기에 별 문제가 없었다.

15년 말 결산시 삼바 측에서 바이오젠이 콜옵션을 행사할 수 있으므로 관계회사로 재분류하겠다고 공표를 했다.

(관계회사 : 지분율 20~50%의 유의적 영향력을 행사가능한 회사)

삼바의 설명에 따르면 2015년 삼정회계법인의 감사 과정에서 콜옵션을 재무제표에 인식해야 한다는 말을 들었다고 함.

그런데 콜옵션을 행사하기 위해선 에피스가 어느정도의 기업가치를 가지고 있는지 파악해야 함. 2015년 말 당시 삼바는 91%의 지분을 가지고 있었고, 바이오젠은 9%의 지분을 가지고 있었다. 콜옵션 행사시 삼바는 바이오젠에게 41%의 지분을 넘겨줘야 했다. 

(콜옵션부채 - 예를 들어 에피스가 100원의 가치를 가진다면 41원의 부채로 인식)

가치평가를 안진회계법인(제3자)에게 맡겨봤더니 5조 2천억이 나왔다.

삼바의 입장에서 평가이익은 4조 5천억 - 2600억 손해

콜옵션 41% 2조 1000억 부채 + 옵션 행사가 3500억

이것들을 대충 계산해보니 1조 9천억 당기 순이익이 된다.

그리고 주주간약정시에  이사회 동수를 하기로 했었다.

바이오젠이 콜옵션 행사시 이사회구성인원 동수가 된다.

그렇기에 에피스를 관계회사로 전환하려 했다.

그렇다면 과연 2015년에 뭔일이 있었길래 갑자기 적자나던 회사의 가치가 5조가 넘어간걸까?

적자를 떠나 그 전까지는 가치평가를 하기 힘들었음.

이유는 임상1상, 2상, 전임상 등은 가치평가를 하기 힘들기 때문. 최소 임상3상, 판매허가정도는 되어야 가치평가가 가능

그런데 암젠이란 회사의 엠브렐이란 약을 에피스가 베네팔이란 복제약을 만들어 허가를 받고 존슨앤존슨의 레미케이트라는 약을 플릭사비이라는 약으로 허가를 받음

[한국시장은 워낙 작아서 기준점이 낮다. 

기업가치에 영향을 주는게 유럽의약당국의 허가, FDA의 허가와는 상당히 다르다. 허가를 받는다 해도 시장에서 제대로 팔리는지에 대해 의문이다. 그런데도 어떻게 가치가 5조가 나왔냐는 지적에 대해]

-> 김수헌 대표 : 일리가 있음. 15년 말 유럽시장에 허가를 요청한 상태였음(허가가 날걸로 예측됐지만 100% 확신할 순 없었음, 유럽은 바이오시밀러에 우호적 분위기이기 때문) 

하지만, 플릭사비는 셀트리온이 램시마라는 바이오시밀러를 미리 개발해놨고 유럽시장을 많이 장악했고, 램시마에 많이 밀렸음.

바이오가치평가법 

신약을 개발해서 기술수출 했다는 이유만으로 1~2조는 기본 3~4조까지,

15년에는 삼바, 에피스 모두 비상장회사.

 

에피스를 가치평가할 때 안진회계법인은  DCF로 평가.

자료는 누가주나? 회사에서 준다.

결국 삼성 자료에 의존할 수밖에 없음.

(회사를 인수할 때는 DCF를 거의 안씀.

왜냐하면 DCF는 추정이나 가정이 너무 많아서 잘 안씀 

인수가격을 정할 때는 유사업종의 가격을 기준으로 해서 정함

예를 들어 SKT가 ADT캡스 인수할 때 회사의 현금창출력(EBITDA)를 보면서 에스원 같은 회사의 PER, PBR같은 걸 보면서 정함)

왜 콜옵션을 행사할 것이라고 봤고, 관계회사로 전환해야 한다고 봤냐? -> 금감원이 중요시하게 보는 것(고의에 의한 분식)

고의로 가면 동기가 뭐냐? 

동기가 애매한 부분이 있음.

그래서 삼바도 실익이 없다고 주장하고 있음.

그런데 좋은 가치평가를 받아서 16년 상장할 때 이익을 얻을 수 있지 않았을까? 

-> 삼성측에서는 일부러 그럴 필요가 없다. 원래 삼성 계획은 15년도에 에피스를 나스닥에 상장하려고 했음. 상장을 추진하던 그 시점에 나스닥의 바이오주 분위기가 좋지 않게 돌아갔음. 우리나라 거래소 입장에서는 삼성을 우리쪽에 끌어와야겠다고 생각. 에피스 또는 삼바를 상장시키려다보니 이익을 내는 회사는 아니고 그 당시에 코스피 상장 요건은 매출과 이익 요건 OR 시총과 이익요건이 있었음. 그래서 거래소에서 상장 요건을 보완해서 시총과 자본 요건을 만듬. 시총은 6천억 자본은 2천억 요건을 만듬. (증권시장 활성화를 명분으로 하지만 누가 보더라도 삼바를 의식한 조치였음)

삼성이 거래소를 움직인건가? VS 한국거래소가 다른 거래소에  삼성을 뺏기기 싫어서 그런건가? 

첨예한 대립 

http://www.podbbang.com/ch/15781