주의 : 이 글은 투자 권유가 아니며 공부 용도로 작성한 글입니다.
LG에너지솔루션에서 22년 1월 14일에 공시한 투자설명서 자료 중 인수인의 의견 파트를 읽고 검토해본다.
2차 산업에 대해서 아는게 전혀 없기 때문에 깊이 있게 읽지는 못하곘지만, 그래도 산업을 이해하는 용도로 괜찮을듯 하다.
dart에서 다운로드한 투자설명서 PDF파일은 다음과 같다.
1. 수익성
이미 알려져 있다시피 LG에너지솔루션은 2차 전지 관련 회사다.
LEV가 뭔지 몰라서 찾아보니
Light Electric Vehicle의 약자로 전기자전거와 전기스쿠터 등을 통칭한다.
그렇다고 한다. 그리고 위에 첨부한 기사를 보면 LG화학이 LEV를 개발한다고 한다.
수익성은 그리 높지 않다.
회사의 설명에 따르면 21년 3분기에 들어서 개선되고 있고 향후 더 개선될거라고 주장한다.
주장에 대한 그 근거로 4가지를 들고 있다.
1. 향후 전방시장인 EV 시장의 안정적인 성장이 전망되는 점,
2. 최근 발생한 리콜 조치에 따른 판매보증 충당부채 전입이 일회성 요인으로 판단되는 점,
3. 글로벌 완성차 업체(OEM)의 주문을 기반으로 계속적인 대규모 투자를 단행하고 있고 그에 따라 규모의 경제로 인한 원가절감이 예상되는 점,
4. 20년이 넘는 동사의 2차전지 제조업력을 바탕으로 지속적인 공정 개선과 효율화에 따른 수율 개선이 예상되는 점
시장이 안정적으로 성장할 것이고, 리콜 조치는 일회성이었고, 규모의 경제와 공정 개선으로 원가를 낮출 수 있으니 현재의 대략 80%대인 매출원가를 줄일 수 있다는 주장이다.
21년 실사를 바탕으로 한 자료이기 때문에 현재 이 글을 쓰는 시점과 시차가 있긴 하지만
그래도 회사는 투자를 볼 때 봐야할 지표를 제시해주고 있다.
1. EV시장이 성장하는가
2. 감가상각비를 제외하고 충당부채 등 갑자기 발생한 큰 비용이 발생하지 않으며, 발생하더라도 일시적이고 사업에 큰 지장을 주지는 않는가
3. OEM 등 수주를 지속하고 있는가
4. 매출원가를 낮추고 있는가
23년도에도 이 4가지를 기준으로 판단하면 어느 정도 판단력을 갖출 수 있겠다 싶다.
그 외에 영업외손익에서 환율에 따른 손익이 발생한다고 하는데, 이 부분은 열심히 리스크 관리하고 있다고 한다.
2. 성장성
2차 전지가 최근에 나온 개념인 줄 알았는데, 그렇지 않았다.
이미 노트북, 스마트폰에 들어가는 품목이었다고 한다. 그랬구나.
CAGR이 27%에 달할 거라고 한다. 평균이 27%이니까 어떤 기업은 30~40%이상 혹은 50% 이상도 성장한다는 얘기일텐데, 원래 시장 예측은 긍정성을 많이 띄고 있으니까 어느정도 보수적으로 살펴볼 필요도 있겠다. 특히나 이 글이 작성되었을 시점은 21년이었고, 그 때는 지금같이 인플레이션 시기가 아니었으니까.
10년 뒤 쯤에는 내연기관차가 어지간한 국가에선 올스탑될텐데 그 때 세상이 어떻게 바뀔지 궁금하다.
당연히 투자설명서에는 EV가 대세가 될 것이라고 적혀 있다.
EV용 배터리 시장은 2030년까지 CAGR 32%가 될거라고 한다.
예측이 맞고 안맞고를 떠나서 우선 확실한 건 내연차의 시대는 저문다는 사실이다. 10년 뒤 쯤엔.
지금 이 글을 시점인 23년 9월 한국에선 자동차 수출이 활발한데, 10년 뒤엔 어떤 모습으로 변화할지 궁금하다.
내연기관차가 금지된다는 건 단순하지 않기 떄문이다.
구조가 바뀐다는 것이고, 그렇다면 당연히 자동차 고객들의 습관도 바뀔 것이다.
중요한 건, 지금까지 내연기관차에 최적화된 생산시스템과 필요한 직무 모두 바뀌어야 한다는 얘기이기도 하다.
자동차 산업에 대해서 잘 모르니까 추론할 수 있는 건 여기까지밖에 없다.
Price Parity라는 말이 어려워서 찾아보니
배터리팩 가격이 100달러를 밑돌면 전기차와 내연기관차의 유지 비용이 같아지는 '가격 패리티'에 도달할 것이라는 게 보고서 설명이다.
정확한 표현인지 모르겠지만 패러다임 시프트가 일어날 변곡점을 의미하는 듯 하다.
EV 다음으로 ESS 시장에 대해서 설명하는데
EV시장에서 보였던 매우 긍정적인 전망과 달리, ESS는 빠르게 성장한다고 주장하면서도 EV에 비해선 다소 약한 듯 보인다.
수익성이 개선될 근거 중 하나를 EV시장만을 언급한 것과 연관지어 볼 때 ESS시장은 LG에너지솔루션의 핵심 시장이 아니라고 추론해볼 수도 있겠다.
성장성 지표와 그에 대한 설명은 수익성 파트에서 다뤘던 내용과 거의 흡사하다.
다만, 중국에 투자가 많이 되어있고 증설까지 할 예정이었다고 하는게 뭔가 마음이 걸린다.
회사의 설명대로 2차 전지가 성장성이 높고 미래 먹거리 사업이라고 한다면, 미국 입장에서 중국에서 생산된 제품을 환영할 리 없기 때문이다. 마치 반도체처럼 말이다.
대규모 투자라고 했으니 쉽게 번복할 수 있는 의사결정도 아닐것이고..
그래서 그런지 몰라도 폴란드에도 공장을 세우고, GM과 합작법인 설립도 추진하고 있다.
그 다음으로 강조하는 건 M/S를 많이 가지고 있다는 점과 산업의 진입장벽이 높다는 주장이다.
21년 10월 기준 2등을 차지하고 있고 기술적, 재무적 진입장벽이 높은 산업이기에 투자 서적에서 말하는 경제적 해자가 있다는 주장이다.
진입장벽이 높은 건 확실할 듯 하다. 아무나 여기에 돈을 넣고 진입할 수는 없을테니까.
다만, 반도체의 사례를 생각해보면 많은 업체가 존재했다가 치열한 경쟁을 거쳐 몇 개 업체에게 M/S가 몰려가고 나머지 업체는 도태된 것처럼, 지금 현재 시장에서 경쟁하고 있는 업체들 간에 치열한 경쟁을 거쳐 몇 개 업체만 살아남을 것이고, 그 중에 살아남느냐 못 살아남느냐가 경제적 해자를 결정하지 않을까
그런 생각이 들었다.
그 다음 기술적인 노하우에 대해 언급한다.
다만 추론해볼 수 있는 건 니켈, 코발트, 망간의 가격이 이 회사의 원가와 큰 상관관계를 가질 수 있으니
만약 이 회사와 2차 전지 시장을 살펴본다면, 이 3가지의 가격은 계속해서 살펴봐야할 거라는 점이다.
그 다음 재무 안정성 파트를 보면
2019년, 2020년 투자를 많이 해서 그런지 지표가 그리 좋지 못하다. 투자 설명서에 나온 내용도 그런 식으로 설명하고 있다.
다만 재무 비율만 보기보다 현금흐름도 확인해야 어떤지 조금 더 확인해볼 수 있을 것 같다.
4. 평가결과
공모가액을 30만원으로 결정했다.
지금은 50만원대인 주가를 볼 때 이 때 공모가대로 샀다면 20만원 이득이라고 생각할 수 있다.
하지만 그렇게 생각하는 건 사후 편향일 가능성이 매우 높다.
왜 공모가액을 30만원으로 정했는지 근거를 보고 추론해봐야 그나마 사후 편향을 줄일 수 있고
미래에는 어떻게 변할지 알아보기 위해 중요한 요소들을 확인할 수 있다.
공모가액 산정 가치평가방법은 EV/EBITDA 방식을 택했다고 한다.
EBITDA는 버핏 관련 투자 서적을 읽어본 사람이라면 잘 알겠지만, 버핏 옹과 멍거 옹은 EBITDA에 대해 부정적인 견해를 갖고 계시다고 한다.
출처 : 이코노미스트(https://economist.co.kr/article/view/ecn202201010015)
하지만 이미 EV/EBITDA를 기반으로 가치평가는 시행되었고, 비록 버핏 옹과 멍거 옹이 비판하지만 EV/EBITDA는 많이 사용되는 가치평가방법으로 알려져 있다. 그렇다면 투자설명서에 나온 EV/EBITDA의 적용사유에 대해서 살펴보자.
가치평가방법론에 대해서 아직 제대로 공부하지 못한 상태라 잘은 모르겠다.
다만 투자설명서에 나온 내용에 따르면, 상대적 가치평가방법 중 EV/EBITDA는 회계처리방법이나 이자율, 법인세 등의 차이에 의해서 가치평가가 왜곡되는 것을 막을 수 있고 감가상각비 및 무형자산상각비 등 비현금성 비용이 많은 곳에 유용한 지표라고 한다.
버핏 & 멍거 옹의 주장과 완전히 배치되는 주장이다.
하지만 버핏 & 멍거 옹의 말대로 해야한다는 법은 없고 EV/EBITDA 가치평가방법론이 교과서에 실릴 정도로 인정받고 있는 방법인 만큼 우선 넘어가자.
상대적 가치평가인만큼 비교회사가 어딘지가 중요하다는 건 자명하다. 삼성전자와 이 회사를 비교할 수도 없고, 애플과 이 회사를 비교할 수도 없으니 말이다.
비교회사는 당연히 전기배터리 관련 M/S를 많이 차지하고 있는 회사 중에서 선정했다.
결국 이 회사는 CATL과 삼성SDI를 핵심 경쟁사로 보고 있는 것이다.
당연한 얘기지만 CATL은 1등 기업이므로 이들의 움직임이 LG에너지솔루션에 영향을 미칠 수 있으므로 LG에너지솔루션을 살펴볼 땐 CATL과 같은 1등 기업의 움직임과 함께 보는 것이 좋을 듯 하다.
CATL이 어디인가 싶을텐데 친절하게 설명과 중국 전기차 전지 시장 내 점유율도 넣어두었다.
여기도 중국 시장에서 성장하고 있는만큼 리스크를 안고 있다. 아마 그들도 느끼지 않을까.
다만, 쉽게 멈출 수는 없을 것이고.. 딜레마다.
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