워런 버핏식 현금주의 투자전략

 

p.11

내재가치는 미래에 잠재된 현금흘므을 의미한다. 현금과 현금흐름을 팩트이고, 이익은 의견일 뿐이다.

 

p.21

첫째, 기업의 주가를 결정하는 것은 이익이 아니라 현금흐름이다. 따라서 투자 종목을 선정할 때는 이익보다 현금흐름을 살펴봐야 한다.

둘째, 글로벌 명품 기업은 이익과 현금흐름이 나란히 움직인다. 그러므로, 이익, 현금흐름, 주가가 비슷한 추세를 보인다.

셋째, 이익과 현금흐름의 추세가 제각각인 기업은 이익의 신뢰도가 낮다고 판단할 수 있다. 이런 기업은 투자 대상에서 제외해야 한다.

 

p.30~31

코스피는 왜 박스권을 벗어나지 못했을까? 한국 제조업의 영업현금흐름이 박스권에 머물렀기 때문이다. 제조업 영업현금흐름은 한국은행이 매년 발표하는 기업경영분석 통계에 집계되어 있다. 제조업 영업현금흐름의 업체 평균 금액은 기복이 있지만 뚜렷한 증가 추세는 보이지 않는다.

 

 

코스피는 2017년 들어 상승세를 탄다. 제조업의 업체당 영업현금흐름이 120억 원대 초반에서 130억 원대 후반으로 증가했기 때문이라고 추정할 수 있다. 그러나 박스권 탈출은 실패했다. 현금흐름이 다시 정체되었기 때문이다. 한국은행이 2019년 6월 발표한 '2018년 기업경영분석'자료를 보면 제조업의 2018년 영업현금흐름은 전년도의 135억 원보다 감소한 132억 원이었다.

 

이 측면에서 2017년에 앞서 2015년에 코스피가 강세를 띨 수도 있었겠다. 현금흐름이 2014년 90억 원대 초반에서 2015년에 130억 원 전후로 크게 개선되었기 때문이다. 그러나 증시는 규칙에 따라 움직이는 곳이 아니고 언제나 예외가 있다.

 

p.33~34

한편 공장에서 일하는 임직원의 인건비는 일반관리비가 아니라 제조원가에 들어간다. 그런데 감가상각비는 현금이 나가지 않는 비용이다. 따라서 감가상각비가 포함된 일반관리비, 판매비를 매출총이익에서 제한 영업이익은 영업현금흐름보다 적게 된다.

 

그러나 영업이익과 영업현금흐름의 격차가 큰 상황이 지속된다면 회계상의 문제를 의심해보아야 한다. 특히 영업이익이 계속 플러스인 반면 영업현금흐름은 계속 마이너스라면 영업이익이 분식되었는지 뜯어보아야 한다.

 

p.40

영업이익과 영업현금흐름이 차이 나게 하는 항목은 감가상각 외에도 여럿이다. 우선 충당금은 미래에 실행할 지출을 앞당겨서 몇 기에 걸쳐 비용으로 배분할 수 있다. 퇴직급여충당금이 대표적이다. 퇴직급여충당금은 손익계산서의 일반관리비에 속한다. 충당금은 감가상각비와 대조되는 항목이다. 즉, 감가상각비는 이미 지출된 이후 여러 기에 걸쳐 비용으로 올리는 반면, 충당금은 나중에 실행할 지출을 미리 비용으로 처리한다. 감가상각비와 충당금은 현금흐름 측면에서는 동일한 역할을 한다. 즉, 모두 현금이 실제로 회사 밖으로 나가지는 않기 때문에 손익계산서상의 영업이익보다 영업현금흐름이 많게 한다.

 

영업현금흐름과 영업이익을 다르게 만드는 항목에는 선수수익도 있다. 선수수익은 '대가의 수입은 이루어졌으나 수익의 귀속 시기가 차기 이후인 것'이라고 정의한다. 예를 들어 학원에서 6월에 1년 치 수강료 120만 원을 받았을 때, 올해에는 60만 원만 매출로 올리고 나머지 60만 원은 내년에 매출로 기록한다. 이렇게 처리하면 올해 영업현금흐름이 영업이익보다 많아지는 요인이 된다. 올해 말 재무상태표에는 선수수익 60만 원을 부채로 보고한다. 선수수익은 돈으로 갚는 부채가 아니라 용역을 제공해서 갚는 부채라고 보면 된다. 내년 말에는 재무상태표에서 선수수익 부채 60만 원을 지우면 된다. 그리고 앞서 말한 것처럼 내년 손익계산서에 매출로 올린다.

 

p.41~42

발생주의는 수익과 관련 비용을 같은 기간에 인식한다. 그러면 보험료는 어떻게 처리해야 할까? 자동차보험을 놓고 생각해보자. 자동차보험 가입자는 매년 보험료를 납부한다. 보험사는 사고가 발생하면 약정한 보험금을 지급한다. 보험사는 개별 가입자에게 보험금을 지급할 때 그동안 받은 보험료를 수익으로 인식하는 식으로 회계 처리를 하면 될까? 보험 기간에 사고를 내지 않은 가입자의 보험료는 계약 기간이 끝난 다음 해에 수익으로 반영하면 될까? 수십만, 수백만 가입자에 대해 수익과 비용을 일일이 그렇게 처리하기란 여간 번거로운 일이 아니다.

 

보험사는 이 문제를 '대수의 법칙'을 활용해 해결했다. 대수의 법칙은 특정한 대상에게 어떤 일이 일어날 확률은 예측할 수 없지만, 숫자가 많을수록 발생 비율을 더 정확하게 맞힐 수 있다는 뜻이다. 보험사는 특정 가입자 한 명의 사고 확률은 예측하지 못하지만, 전체 가입자에 대해서는 사고 비율(사고율)을 비교적 정확하게 맞힐 수 있다. 이에 따라 보험사는 당기에 받은 보험료를 당기의 수익으로 인식하고 보험금은 사고율을 적용해 처리한다.

 

p.42~43

영업현금흐름 = 당기순이익

                           + 현금 유출이 없는 비용 (감가상각비, 대손상각비 등)

                           - 현금 유입이 없는 수익 (지분법 이익 등)

                           - 영업자산 증가 (재고자산, 매출채권 등의 증가분)

                           - 영업부채 증가 (매입채무 등의 증가분)

 

영업현금흐름을 설명하면서 빼놓을 수 없는 개념이 EBITDA다. EBITDA는 법인세 이자 감가상각비 차감 전 영업이익을 가리킨다. 기업 인수 대금을 산정하는 과정에서 이 수치를 거론하고 활용한다. 인수 대상 기업의 몸값을 가늠하는 지표가 기업 가치, 즉 '기업 인수 대금 + 순차입금'을 EBITDA로 나눈 것이다. 예를 들어 이 값이 10이면, 해당 기업을 인수하고 10년이 지났을 때 벌어들인 이익으로 순부채를 갚고 인수 대금을 회수한다는 뜻이다.

 

영업현금흐름 대신 EBITDA를 활용해온 까닭이 있을까? 영업현금흐름을 간단히 파악할 수 있는 현금흐름표는 작성이 의무화된 지 얼마 되지 않았다. 미국에서도 1988년에야 의무화되었고, 한국은 1994년에 의무화되었다. 현금흐름표 전에는 재무상태변동표가 쓰였다. 재무상태변동표는 회사의 유동성이 얼마나 풍부한지를 순운전자본의 변화로 나타냈다. 순운전자본은 '유동자산 - 유동부채'로 계산했다.

 

EBITDA는 현금흐름표가 작성되기 전에 영업현금흐름과 비슷한 금액을 간단히 산출하기 위해 고안되었다. 현금흐름표가 작성된 후에는 영업현금흐름으로 EBTIDA를 대체하는 것이 합리적이지만 여전히 EBITDA가 쓰이고 있다. 관성의 법칙이 작용한 현상이라고 풀이할 수 있다.

 

p.45~46

증기기관은 산업혁명의 기관차였고, 철도사업은 자본주의 회계의 출발역이었다. 1800년대 중반에 영국과 미국에서 붐을 이룬 철도사업은 막대한 자본을 요구했다. 기관차와 객차를 제조하는 것 외에 토지도 매입해야 했다. 철로를 깔고 역사를 지어야 했다. 철도사업에 필요한 자본은 개인과 가문이 감당할 수 없는 규모였다.

 

철도회사들은 주식 공모를 통해 자금을 조달했다. 주식 공모는 전에도 있었지만 이번에는 규모가 달랐다. 철도회사는 16~17세기 원격지 무역회사보다 수십 배 많은 투자자들을 끌어들였고, 주식 공모가 본격화되었다.

 

당시에는 주식회사가 일반적이지 않았고, 게다가 철도는 본 적이 없는 사업이어서 철도회사 출자는 용기가 필요했다. 그런 여건에서 철도회사가 사람들로 하여금 주주가 되도록 유도한 수단은 배당이었다. 철도회사들은 철도를 개통하자마자 배당금을 지급했다. 어떤 회사는 철로를 부설하는 동안에도 배당금을 주었다. 당시 철도회사들은 이자율의 3배에 가까운 10%의 배당금을 지급했다. 철도왕으로 불린 조지 허드슨(1800~1871)은 자본금에서 돈을 빼내 배당금을 주기도 했다. 배당금이 주가를 끌어올리고 주가가 투자자를 끌어올리는 순환이 진행되었다. 이 순환은 투기를 향해 가속되었다. 철도사업은 투기의 요소를 모두 지니고 있었다. 새로웠고, 파급되는 영향이 광범위했고, 환상을 불러일으켰다.

 

철도회사가 주주를 유치하고 관리하는 데 난관이 하나 있었다. 고정자산에 대한 투자 금액이 매우 커서, 그 지출을 당시 회계 방식에 따라 가계부처럼 처리하면 투자한 시기는 적자가 되고 투자하지 않은 시기에는 흑자가 되는 것이었다. <부의 지도를 바꾼 회계의 세계사>는 "어느 시기에 주주인지에 따라 배당금이 달라지는 불공평함이 생겼다"라고 설명한다.

 

철도회사 경영진은 이익을 평준화해 배당을 안정적으로 할 방안을 궁리했다. 그들은 투자 금액을 지출했을 때 계산하지 않고 몇 기로 나누어 계산하는 방식을 생각해냈다. 참신한 발상이었다. 그렇게 하면 비용이 평준화되고 고정자산 투자 지출이 발생해도 이익을 창출할 수 있게 된다. 그 결과 설비 투자를 해도 주주에게 배당할 수 있게 된다. <부의 지도를 바꾼 회계의 세계사>는 "감가상각과 같은 회계 절차는 이전에도 시행되었지만, 이론을 세우고 정식으로 채택한 것은 철도회사가 처음"이라고 설명한다. 철도회사를 통해 고정자산 감가상각이라는 절차가 시작되었다는 것이다.

 

철도산업은 감가상각과 회계혁명의 토대가 되었다. 그뿐만 아니라 분식회계의 온상이 되었다. 호레이스 그릴리 <뉴욕트리븐> 편집장은 "이리철도 회계장부를 보면 알레스카에 열대 과일이 주렁주렁 열려 있는 듯하다"라고 비유했다. 철도회사들의 분식회계에 대응해 증권사와 투자은행들은 '외부 회계사'의 감사를 받지 않은 철도회사 증권은 인수하지 않기로 했다. 이런 대응이 체계가 잡히면서 1890년대 미국에서 공인회계사가 탄생했다. 인베스토피아 사이트에 따르면 미국 최초의 CPA 자격증은 1896년 발급되었다.

 

철도는 주식 공모, 발생주의 회계, 분식회계, 회계감사 제도가 발생하고 자리 잡는 길을 닦은 셈이다.

 

p.49

한국의 회계장부 신뢰도는 어느 수준일까? 이를 가늠할 대체 지표가 있다. 스위스 국제경영개발대학원이 발표하는 국가경쟁력 평가 중 '기업이사회의 경영감독 효과성과 회계감사의 적절성' 항목이다. '회계감사의 적절성'만 있었다면 회계감사 신뢰도 대체 지표로 더 적절했겠지만, '기업이사회의 경영감독 효과성'이 추가되었다고 해서 대체 지표로서의 신뢰도를 훼손하지는 않는다고 본다.

 

한국은 2019년 이 항목에서 조사 대상 63개국 중 61위에 랭크되었다. 최하위 수준으로 평가된 것이다. 2016년과 2017년에는 63개국 중 가장 낮은 63위를 기록했다. 이전 3년도 비슷해서 2013년에는 60개국 중에서 58위, 2014년에는 60개국 중에서 59위였고, 2015년에는 61개국 중 60위였다.

 

p.53

플로트(float)란 기업이 이자를 지급하지 않고 반영구적으로 사용할 수 있는 유동자금을 말한다. 보험회사가 받은 보험료, 이연법인세 부채, 현금전환일수 마이너스 기업의 마이너스 일수만큼의 자본 등이 이에 해당된다.

 

플로트는 회계상으로 부채다. 그러나 경제적으로 현금을 창출하는 자산이다. 투자 분석에서 회계상(형식상) 부채인지 자산인지보다 중요한 것은, 실질적으로 현금을 창출하면 자산이고 현금을 지출하게 만들면 부채라는 점이다.

 

보험료는 보험 가입자가 제공한 자금으로 부채지만, 이를 운용해서 지급비용 이상의 현금을 계속 창출하면 자산이다. 이연법인세 부채는 국가가 기업에 제공하는 무이자 대출금과 같다. 상장주식을 보유한 기업이 이를 매각하지 않고 평가이익에 대한 이연법인세 부채에 해당하는 자금을 운용해서 현금을 창출하면 역시 자산이다. 현금전환일수가 마이너스인 기업은 마이너스 일수에 해당하는 만큼 플로트를 소유하고 있는 것으로, 현금을 창출하면 역시 자산이다.

 

워런 버핏은 투자자에게 보낸 주주서한에서 버크셔 해서웨이의 가장 큰 자산은 플로트라고 설명한다.

 

p.54

성공 투자의 필요조건은 회계장부의 신뢰성과 재무안정성이다. 성공 투자의 충분조건은 회계장부의 신뢰성과 재무안정성 성장성이 추가된 것이다. 미국 기업들의 신뢰도가 세계에서 가장 높다. 신뢰도가 낮은 중국 같은 국가에 투자할 때는 종목 선정에 더욱 신중을 기해야 한다.

 

이런 실정을 고려할 때 투자자가 내릴 바람직한 투자 의사 결정의 첫 단계는 투자 대상을 넓히는 것이다. 전 세계를 대상으로 투자 범위를 확장해야 한다. 한국에서 회계 신뢰도가 높고 수익성과 성장성을 갖춘 기업을 찾기보다 글로벌 주식시장에서 명품 기업을 찾는 일이 훨씬 쉽다. 투자수익률 측면에서 후자가 유리함은 물론이다.

 

p.55-56

현금흐름 본위로 투자 대상을 선정하는 단계 중 정량적 지표 분석이 있다. 나는 정량적 지표로 현금전환비율(Cash Conversion Ratio, CCR) 1 이상, 현금자산비율 10% 이상, 무형자산총자산비율 15% 미만, 부채비율 50% 미만 여부를 살펴본다. 이들 지표의 관문을 통과하는 상장기업은 10%가 안 된다.

 

CCR 1 이상은 이익의 신뢰성을 보기 위한 기준이다. 현금자산비율로는 자산의 신뢰성을 판단할 수 있다. 무형자산총자산비율이 높으면 위험 신호다. 무분별하게 인수합병을 하면 영업권 등 무형자산이 차지하는 비중이 올라간다. 부채비율이 높으면 재무안정성이 저하된다. 이들 지표 중 CCR이 현금흐름 기준 지표로서 가장 중요하다.

 

CCR과 밀접한 연관이 있는 지표가 현금전환일수(Cash Conversion Cycle, CCC)다. CCC는 간단히 말해 회전율의 반대 개념이다. 식당의 테이블 회전율이 높아질수록 매출이 현금으로 전환되는 기간은 단축된다. 예를 들어 재고자산회전이 빨리 될수록 CCC가 줄어든다. CCC는 주가의 출발점이다. CCC가 기업의 현금흐름을 결정한다. 주가는 선행적이나 후행적으로 이 현금흐름에 수렴할 뿐이다. 

 

p.57-59

영업현금흐름과 잉여현금흐름은 각각 다음과 같이 계산한다

 

영업현금흐름 = 당기순이익

                          + 현금 유출이 없는 비용(감가상각비, 대손상각비 등)

                          - 현금 유입이 없는 수익(지분법 이익 등)

                          - 영업자산의 증가 (재고자산, 매출채권 등의 증가분)

                          + 영업부채의 증가 (매입채무 등의 증가분)

 

잉여현금흐름 = 영업현금흐름 - 자본적 지출

 

잉여현금흐름은 기업이 제약없이 사용할 수 있는 현금흐름으로 주가에 직접 영향을 미친다. 잉여현금의 정의는 투자자마다 조금 다를 수 있다. 워런 버핏의 주주이익(Owner's Earning)이 잉여현금흐름과 거의 같다. 잉여현금흐름 개념을 투자에서 처음으로 사용한 사람이 버핏이다.

 

잉여현금흐름 개념을 정확히 활용하는 사업자가 개인택시 기사다. 개인택시 기사의 월 수입이 300만 원이라고 하면, 차량 감가상각비(5년 폐차 기준, 차값/60개월)에 기름값 등을 더한 금액을 제하고 남은 돈을 제약없이 사용할 수 있는 소득, 즉 잉여현금흐름으로 인식한다. 상당수 기업은 이런 개념이 부족하다. 당기순이익에 감가상각비를 더한 금액을 기업의 현금흐름(내재가치)으로 인식하는 기업과 인수합병 투자자가 많다. 개인택시 기사보다 재무지능이 좋지 않은 것이다. 잉여현금흐름을 계산할 때는 운전자본도 따져봐야 한다. 재고자산이나 외상매출금에 잠긴 현금이 늘어 운전자본이 증가하면 잉여현금흐름이 감소하기 때문이다.

 

손익계산서상 이익의 신뢰도를 가늠하는 데 쓸 매우 중요한 분석 도구가 있다. 현금전환비율(Cash Conversion Ratio, CCR)이다. 이는 현금흐름을 당기순이익으로 나눈 값이다. 분자가 영업현금흐름이면 CCR 1, 잉여현금흐름이면 CCR 2라고 한다. 회계 신뢰도가 높은 기업은 CCR이 1 이상이다. 순이익을 산출하는 과정에서 빼는 금액인 감가상각비가 실제 현금으로 나가지는 않는다는 사실 등을 고려하면 그 이유를 이해할 수 있다. 참고로 내 사무실 부근 분식점은 항상 CCR이 1이다. 월말, 연간 장부상 금액과 현금이 일치한다. 분식점 관리 수준에 못 미치는 기업이 의의로 많다.

 

정상적인 CCR은 업종에 따라 특정 기간에 당기순이익과 영업현금흐름이 차이가 크게 벌어질 수 있다. 대규모 투자 및 연구개발을 하는 제조업, 건설업, 제약업에서 그런 경우가 발생한다. 그러나 이들 업종도 2년 단위로 기간을 넓히면 CCR이 1 이상 되어야 하고, 도소매업과 유통 업종은 1년 단위로 1 이상 되어야 한다. 이 기준을 통과하지 못하는 기업은 기본적으로 이익의 신뢰도가 없고 관리 능력도 없다고 보면 된다. 현실에는 그런 기업이 훨씬 더 많다. 손익계산서의 이익과 현금흐름표상 현금흐름이 동반하는 것이 당연하지만 이익의 분식과 기업 관리 문제 때문에 기업 대부분은 이익과 현금흐름이 일치하지 않는다.

 

'CCR 1 이상'은 매우 유용한 투자 대상 필터링 기준이다. 이 기준을 적용하면 투자 대상의 90% 이상을 걸러낼 수 있다. 세계 상장기업 중 CCR이 10년 이상 지속적으로 1 이상인 곳은 삼성전자, 구글, 애플, 마오타이, 마이크로소프트 등 전체의 0.1% 미만이다. 일부 글로벌 명품 기업은 연차보고서에 CCR 관리 방법을 명시한다.

 

투자 대상을 분석할 때 경쟁 기업과 5년 이상 비교하면 정량적으로 신뢰할 수 있는지 명확히 드러난다. 주가 상승률도 이 신뢰도 정도에 수렴한다. 

p.59-60

자산에 비해 현금을 얼마나 보유하고 있는지를 나타내는 현금자산비율은 자산의 현금 창출 능력을 보여주며, 자산의 질과 신뢰성을 검증하는 핵심 지표다. 명품 기업은 어느 섹터에 속하든 현금자산비율을 최소 10% 유지한다. 최상급 기업은 50% 이상 유지한다. 반면 위험한 기업은 이 비율이 5% 미만이다.

 

장부상 기록된 회계적 이익이 아니라 현실인 현금은 언제 어디서나 기업의 실제 상황을 가장 잘 보여주는 신호다. 특히 경쟁 기업과 장기간 비교 분석하면 경쟁우위와 경쟁열위 상태를 명확히 보여준다. 

 

p.60-61

무형자산총자산비율도 살펴봐야 한다. 이는 '무형자산(재무상태표에 계상된 것)/자산'으로 계산한다. 이 비율이 20%보다 높아지면 위험신호다. 월드컴, 엔론, 벨리언트 제약 등은 모두 도산하기 수년 전부터 이 지표가 상승해서 도산 당시 각각 60%, 80%, 86%에 달했다. 무분별하게 인수합병을 하면 영업권 등 무형자산이 재무상태표에서 차지하는 비중이 급격하게 올라가는 특징이 있다. 투자자에게 의미 있는 무형자산은 이미 장부에 계상된 회계적 무형자산이 아니라 경제적 무형자산이다. 경제적 무형자산은 강력한 현금 창출 능력이 있지만 재무상태표에 계상되지 않은 것이다. 더 깊이 들어가면, CCR 1과 CCR 2의 차이가 적을수록 투자하기에 좋은 기업이다. 유형자산 투자가 적을수록 두 수치가 가까워지는데, 그럴수록 주주에게 돌아가는 몫이 커지기 때문이다.

 

영업현금흐름과 잉여현금흐름의 차이가 지속적으로 작다면 해당 기업이 장부에 기록되지 않은 무형자산(비법)이 존재하고 상대적으로 고정비용이 적다는 방증이다. 따라서 이런 기업이 최우선 투자 대상이 된다. 워런 버핏도 이런 기업을 자산배본 1순위 대상으로 삼는다. 

 

문제는 실제 그렇지 않은 경우가 대부분이라는 사실이다. 투자에서는 현금이 본이고 이익이 말이다. 본말이 전도된 투자를 하지 않도록 주의해야 한다.

 

p.65-67

재고자산회전일수와 매출채권회전일수가 작고 매입채무회전일수가 재고자산회전일수와 매출채권회전일수의 합보다 크면 CCC가 마이너스가 된다. 경쟁우위가 확실한 기업은 재고자산을 바로 매출로 전환하고 외상매출금을 빨리 회수하며 외상매입금은 천천히 지급할 수 있다. 현금흐름 측면에서 그런 우위를 보여주는 기업이 바로 애플이다.

 

CCC에서 적정보유현금을 산출할 수 있다. 적정보유현금은 기업이 연간 지출해야 하는 총소요현금 중에서 현금 회수 기간을 감안해 상시 보유해야 하는 필수운영자본(현금)을 말한다.

 

적정보유현금 = 매출 * (1 - 당기순이익률) * (현금전환일수 / 365)

 

재료 구입부터 현금회수까지 CCC가 1인 분식점은 1일분 비용만 현금으로 보유하면 된다. 글로벌 상장기업 중 1%만이 5년 이상 적정보유현금의 130% 이상을 보유하고 있다. 현금 보유량이 적정보유현금에 못미치는 기업은 무조건 투자 대상에서 제외해야 원금 손실 확률을 낮출 수 있다. 글로벌 상장기업의 80%가 현금을 적정보유현금 이하로 보유하고 있다.

 

CCC는 주가의 최초 출발점이다. 즉, 재고자산회전일수가 CCC를 주로 결정하고, CCC가 다시 기업의 현금흐름(내재가치)을 결정한다. 주가는 선행적이나 후행적으로 이 현금흐름(내재가치)에 수렴할 뿐이다. 기업의 경쟁력이 뛰어날수록 재고자산이 빨리빨리 팔리고 매출 가운데 외상의 비중이 얼마 안 되고 외상매입금은 늘어난다. 즉, 재고자산회전일수가 작고 매출채권회전일수도 작고 매입채무회전일수는 크다. 반대로 기업의 경쟁력이 떨어질수록 재고자산회전일수는 추세적으로 커지고 외상매입금 회수는 늦어지며 외상매입금은 조기에 결제해야 한다. 즉, 재고자산과 외상매출금에 묶여 있는 돈이 많아져 현금흐름이 악화되고 결국 주가도 하락하게 된다.

 

따라서 CCC 분석이 주가의 원인에 대한 분석이 된다. 경쟁 기업의 CCC를 5년 이상 비교하면 기업의 현금흐름 상황과 경쟁우위 유무를 명확히 파악할 수 있다. 나아가 회계분식 여부와 도산 확률도 알 수 있다.

 

각 섹터에서 압도적 1위인 기업만이 CCC가 마이너스이거나 경쟁 기업보다 작은 수준을 유지한다. 대표적인 명품 기업이 애플, 아마존, 텐센트 등이다. 반대로 경쟁열위에 있는 GE, 도시바, 샤오미, 소니 등은 모두 1위 기업보다 CCC가 최소 60을 초과한다.

 

CCC가 마이너스인 기업은 타인자본을 자기자본처럼 사용 가능한 플로트를 가지고 사업하는 것이다. 삼성전자는 10년 평균 65 전후를 유지하고 있다. 2017년 77인 CCC를 10만큼 단축하면 [210조 원 (연간 소요현금) * (10일/365일)] = 6.3조 원의 현금을 더 보유하는 재무적 효과를 갖는다. 삼성전자는 최근 5년간 CCC가 조금 상승했다.

 

GE는 2005년부터 2013년까지 CCC가 평균 796으로, 300조 원이 넘는 현금이 외상매출금과 재고에 잠겨 있었다. 현금 부족과 매우 낮은 수익성을 고려할 때 주가 하락은 당연한 결과였다.

 

애플 같은 기업은 CCC를 계속 마이너스로 유지해 플로트를 가진 상태에서 사업한다. 애플은 스티브 잡스의 요청에 따라 팀 쿡이 재고관리 책임자로 부임한 이후 엄격한 관리를 통해 CCC를 마이너스로 전환했다. 세계 최고 수준의 현금과 재무안정성은 이렇게 만들어진 것이다. 

 

주목할 관계가 있다. CCC가 작을수록 CCR이 좋다. CCC가 작다는 것은 현금흐름이 좋다는 의미이며, 이것은 다시 발생주의 이익과 현금주의 현금이익의 차이가 적다는 것을 말하기 때문이다. CCC와 CCR만으로 회계 신뢰도와 현금주의 기준 수익성을 정확하게 판별할 수 있다. 

p.75-76

투자 대상 기업의 적정 주가수익배수(PER)는 다음 공식으로 계산한다.

 

투자 대상 기업의 적정 PER = 주식시장 PER * (투자 기업 ROE 또는 ROIC / S&P 500 평균 ROE 또는 ROIC)

 

이 공식은 버핏의 통찰에 근거를 두고 있다. 버핏은 투자 대상 기업의 주가가 적정한지 가늠할 PER에 대해 다음과 같이 말한 바 있다.

 

"투자 대상 기업의 적정 가격을 산출하기 위한 주가배수는 S&P 500기업의 ROE, ROIC 같은 자본생산성을 기준으로 부여한다."

 

해당 기업의 ROE가 세계 최고 기업의 집합인 S&P 500의 평균 ROE를 초과하는 정도에 비례해 PER을 부여하는 것이다. 기업의 수익성이 시장의 기업 평균 수익성을 초과하는 정도에 비례해서 매도 가격이나 영업권 규모를 결정하는 것과 같은 원리다. 주식시장의 PER은 금리와 인플레이션 등에 따라 매년 조정해야 한다.

 

예를 들어 활용해보자. 현재 주식시장의 기대수익률을 6%로 설정한다고 하자. PER은 기대수익률의 역수이므로 기대수익률 6%는 PER 16으로 환산된다(1/0.06 = 16). 보수적으로 계산하기 위해 모든 계산에서 소수점 이하는 버린다. 투자 대상 기업의 ROE가 25%이고 S&P 500 지수 편입 종목의 평균 ROE가 15%라면 이 기업의 적정 PER은 다음과 같이 계산한다.

 

16 * (25/15) = 26

 

투자 대상 기업의 ROE가 30%라면 적정 PER은 32가 된다.

 

16 * (30/15) = 32

 

매수 가격 범위는 적정 PER의 10% 전후로 잡는다.

 

매수 가격 범위 PER = 26(적정 PER) +- 10% = 24~28

 

p.81

1965년부터 2018년까지 버크셔 해서웨이의 주가 상승률은 S&P 500 지수 상승률의 2배에 이른다. 연복리 수익률은 20.5%에 달해서, S&P 500 지수의 9.7%를 압도한다.

 

p.84-86

 

 

p.91

 

 

p.103

 

 

p.115

 

 

p.131

 

 

 

p.132-133

 

 

p.133-134

 

 

p.140-142