Fixed Income Strategy

April_4_2007__yield_curve_strategy(korean).pdf

김동조님의 2007년 리서치 밑줄 긋기를 하고 있다.

물론 요새 채권시장이 좋지 않다곤 하지만, 그래도 일드커브를 잘 이해하는게 중요하다고 해서 그냥 무작정 읽는 중이다.

- 다음 통화정책과 그 통화정책에 대한 시장의 기대가 일드커브의 움직임에 결정적

인 영향을 준다.

- 통화정책과 통화정책에 대한 기대를 바탕으로 일드커브의 움직임을 예상하지만, 일

드커브의 분석이 다음 통화정책을 시그널하기도 한다.

- 한국과 미국의 일드커브 형태의 차이를 가져오는 것은 양국간 통화정책의 차이다. 공격적인 금리인하는 일드커브 스티프닝을, 공격적인 금리인상은 일드커브 플래트닝을 가져온다.

- 펀더멘탈이 감내할 수 있는 수준 이상으로의 금리인상은 일드커브를 역전시키고, 그러한 일드 커브를 정상화시키는 것은 공격적인 금리인하뿐이다.

- 중앙은행이 결정하는 것은 초단기 금리뿐이다. 단기에서 장기로 넘어가면서 중앙은행이 미치는 영향력은 적어지고, 미래 성장률과 (기대)인플레이션 그리고 리스크 프리미엄의 영향력이 커진다.

다음 세 가지의 기대가 일드커브의 움직임에 결정적인 영향을 준다고 정리할 수 있다.

􀁺 다음 통화정책은 금리인상인가 금리인하인가?

􀁺 금리인상 혹은 금리인하가 단행될 것을 시장이 얼마만큼 예상했는가?

􀁺 금리인상 혹은 금리인상이 단행된 후, 추가적인 인상 혹은 인하가 있을 것인가?

일드커브 분석에 있어서 많은 사람들이 가장 어려워하는 구간이 바로 5/10년 일드커브의 분석이다. 

5/10년 스프레드 분석이 어려운 이유는 

첫째, 미국과 달리 한국의 통화정책이 적극적이지 않았고 

둘째, 10년 국고채 시장이 장기투자기관으로 수요자가 국한되어 있는 분리된 시장(segmented market)의 성격을 갖고 있으면서도, 때때로 장기채권을 만기까지 보유할 수 없는 투자자들이 10년 국고채를 매수하는 경우가 있기 때문이다.

10년 채권의 기본적인 수요자가 장기투자자라는 사실은, 약세장에서 10년 채권의 수요를 다른 채권에 비해서 상대적으로 풍부해 보이게 만든다. 약세장에서 나타나는 5/10년 스프레드의 축소는 이러한 특징 때문에 나타난다.

또 다른 영향 요인은 변동성이다. 듀레이션이 긴 장기 국채는 채권이 급락하거나 급등하는 등 변동성이 커지면, 더 많은 리스크 프리미엄을 요구한다. 하지만, 채권이 급락하거나 급등한 후에 추세로 굳어지게 되고 변동성이 감소하게 되면, 장기채권에 대해서 요구되는 리스크 프리미엄이 감소한다. 10년 국고채를 만기까지 보유할 수 없는 단기투자자(fast money)들도 10년 채권을 상대적으로 편안하게 매수하게 되는 것이다. 일관적이라고는 할 수는 없지만, 변동성의 감소는 5/10년 스프레드를 축소시키는 요인으로 작용한다.

장단기 스프레드 역전이 시그널하는 경기둔화에 대해서 반박하는 사람들은 두 가지 근거를 든다.

첫째는 경제지표가 나쁘지 않다는 것이고, 둘째는 장기 채권의 공급이 부족한 결과라는 것이다. 하지만, 미국도 유럽도 일본도 모두 일드커브가 역전된 시점에서의 경제지표는 나쁘지 않았다. 그 이유는 정책금리를 인상시킨 통화정책의 효과가 시차를 두고 나타나기 때문이고, 그렇기 때문에 일드커브 분석이 유용한 것이다. 그리고 장단기 금리의 역전이 장기 채권이 부족한 결과라는 주장은 너무나 당연해서 반박할 가치조차 없다. 결국 본질은 왜 장기 채권이 부족한지 일 것이고, 나의 대답은 수급도 펀더멘탈의 일부라는 것이다.