개미마인드

 

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회계사 최병철의 개미마인드:재무제표로 주식투자하라

 

 

 

 

p.30~31

차트를 이용한 투자전략, 특히 추세추종전략은 굉장히 유용한 전략으로 알려져 있으며, 추세추종전략으로 큰돈을 벌어들인 월스트리트의 제시 배리모어는 상승추세가 시작되었을 때 매수하고 절대 섣불리 차익을 실현하지 않았다. 추세추종전략의 창시자인 배리모어의 가장 유명한 말은 아래와 같다.

 

"나는 주가 조정 중에 매수하거나, 상승 중에 결코 매도하지 않는다."

 

상승추세가 생기기 전 주가가 긴 조정 구간에 있을 때 매수하거나, 반대로 상승 추세가 생겨서 상승하기 시작했을 때 섣불리 매도하여 수익을 실현하지 말라는 이야기다. 하지만 그의 이 유명한 격언에도 불구하고, 내가 투자하고 있는 기업을 아주 잘 알고 있지 않다면 이러한 투자전략은 실현하기 어려울 것이라 본다.

 

주가가 조정 중에 있는지, 추가로 상승할 가능성이 높은지, 고점을 찍고 하락할 일만 남았는지 하는 것은, 결국 기업이 더 많은 돈을 벌어들여 성장할 것으로 예상되는지 아니면 지금의 실적과 업황이 최정상에 와 있는지에 대한 판단에 따라 좌우된다고 보기 때문이다. 현재와 미래의 실적흐름과 주가가 일치하느냐, 기업이 벌어들일 돈에 비해 주가가 어느 수준에 와 있느냐, 등을 파악하는 데 차트와 주가의 가장 큰 의의가 있다고 본다. 그래서 배리모어의 말에 이렇게 덧붙이면 좋을 것 같다.

 

"기업의 실적성장 추세가 나타나면 조정 중에 있던 주가는 반드시 오를 것이니 관심을 두고 보아야 하며, 상승추세가 나타나기 시작하면 매수해야 한다."

 

p.53

EV/EBITDA는 한번 설비투자나 무형자산 투자를 해놓으면 상당기간 투자를 하지 않아도 꾸준히 매출과 이익을 낼 수 있는 기업에 적용해야 옳은 방법으로, 매년 콘텐츠 등에 재투자해야 하는 엔터테인먼트나 콘텐츠업종에는 적합하지 않다.

 

최근 상장한 CJ E&M의 자회사 스튜디오드래곤은 어떤가? EV/EBITDA를 이용한 적정주가를 산출하여 공모가를 산출했다. 스튜디오드래곤은 무형자산 투자가 많으며 상각기간이 짧은 컨텐츠업종에 속한 기업이므로, EV/EBITDA가 적정한 가치평가 방법이 아님에도(저자의 개인적 견해임) 그 방법을 사용한 것이다.

 

왜 그랬을까? EV/EBITDA가 해당 기업의 주가를 가장 높게 산정할 수 있는 평가방법이었기 때문이다.

 

삼성바이오로직스는 상장될 시점에 아직 매출이 없는 기업이었던지라 PSR, PER, PBR, EV/EBITDA 등 그 어떤 재무제표와 실적에 근거한 가치평가 방법도 사용할 수 없었다. 따라서 삼성바이오로직스의 경우엔 EV/CAPACITY, 삼성바이오에피스의 경우엔 EV/PIPELINE라는 방법을 고안해서 평가했다.

 

p.58~59

세계적으로 가장 유명한 투자자인 워런 버핏의 며느리, 메리 버핏이 시아버지의 투자방법을 알려준다는 베스트셀러가 있다. 이 책은 워런 버핏이 주식의 투자수익률과 가치평가를 위해 다음과 같은 방법을 사용한다고 주장한다.

 

첫째, 과거 EPS 성장률이 앞으로도 지속된다고 가정할 때, 이를 이용하여 5년 후의 EPS를 계산한 후, 과거의 평균 PER을 곱하여 5년 후 예상주가를 산출하는 방법

 

둘째, 당기순이익 중 배당금으로 지급한 금액을 제외한 남은 유보금액이 회사의 순자산금액 대비 몇 %인지를 보여주는 BPS 성장률을 산출한 후, 그 비율대로 5년간 BPS가 증가했다는 전제하에, 과거의 평균 ROE를 곱하여 5년 후 EPS를 계산하고, 역시 과거의 평균 PER을 곱하여 적정 주가를 산출하는 방법.

 

나는 실제로 워런 버핏이 적정주가와 목표수익률을 이런 식으로 계산했을 것이라 생각하진 않는다. (버핏 자신도 어떻게 투자한 종목의 목표수익률과 적정주가를 계산하는지를 공식적으로 밝힌 적이 없다). 그런데 만약 위에 방법을 정말로 사용하였다면, 버핏조차 마법 같은 가치평가방법으로 적정주가를 산출한 게 아니라, 5년간 꾸준히 EPS(주당순이익)가 성장할 기업을 찾는 데 더 많은 시간을 할애했다는 것을 간접적으로 알 수 있다. 

위의 가치평가방법은 현재 이익이 앞으로도 꾸준히 성장할 기업의 미래 주가를 정말 대략적으로 (심지어 대충) 산출해보는 것으로, 절대 정교한 가치평가가 아니다. 그런데 이보다 더 나은 가치평가방법도 현재로선 딱히 존재하지 않는다는 것이 더 놀라운 사실이다. 가장 정교한 가치평가모형으로 평가받는 현금흐름할인모형이나 초과이익할인모형은 결국 기업의 미래현금흐름이나 이익을 예측하는 방법으로서 개미투자자뿐 아니라 전문가도 예측하기 어렵고 가정에 따라 결과가 크게 달라질 수밖에 없다. 그리고 현재 시장의 가치평가수준은 아예 주식가치 평가에 제외된다. 시장의 평가에 의한 영원한 저평가 또는 고평가 종목에 대한 고려가 불가능한 것이다. 우리는 이를 밸류 트랩이라 부른다. 오히려 워런 버핏의 적정주가 산출방법으로 소개된 방법은 시장의 해당기업에 대한 가치평가수준에 근거하여, 실적이 성장하는 기업을 찾는 방법으로서 그 어떤 가치평가방법보다 유연하면서 뛰어난 방법이라 판단된다.

 

어떤 가치평가방법론이든 가이드라인쯤으로만 받아들이고 절대적인 수치라고 믿지 말자! 어떤 애널리스트의 목표주가든, 어떤 전문가의 적정주가든, 실제 주가는 거기까지 오르지 않는 경우도 많고 그 수준을 훨씬 뛰어넘어 날아가는 경우도 부지기수다. 적정주가에 대한 믿음과 목표주가 산출에 집착할 것이 아니라, 유연한 마음가짐을 가져야 할 이유도 바로 여기에 있다. 

 

p.84~85

기업이 남긴 당기순이익 중 얼마를 배당하는지를 보여주는 지표는 '배당성향'이다. 이 배당성향은 총배당금/당기순이익으로 계산하는데, 회사가 1년간 창출한 당기순이익 중 몇 %를 배당금으로 지급하는지를 나타내준다.

왼쪽부터 하이트진로의 2013~2016년도 배당금과 배당성향을 보여준다. 2013년에는 95%였으나, 해가 거듭되면서 330%, 131%, 164%로 오르내렸다. 하이트진로는 2014년부터 이익보다 더 많은 금액을 배당하고 있다. 예를 들어 2016년은 384억 원의 지배주주순이익을 창출했는데 629억 원을 배당하였으니, 결국 벌어들인 이익으로도 모자라 과거에 벌어두었던 이익잉여금을 가져와 배당했다는 의미다. 이 경우 배당금은 꾸준히 높은 수준을 유지하고(주당 900원) 시가배당률은 높다 하더라도, 주가는 현재 수준 이상을 유지하기가 쉽지 않다는 생각이 들 수 있다. 결국 배당금은 나름 높게 받고 있지만, 그것이 실제 영업이익보다 회사에 남아 있던 현금과 잉여금으로부터 받는 것이므로, 그만큼 현금과 주주의 이익잉여금(자본)이 감소한다고 느껴지기 때문이다. 즉, 높은 시가배당률은 분명 투자자에게 매력적이지만, 회사의 순자산(자본)을 잠식하면서까지 배당을 받는다면 '아랫돌 빼서 윗돌 괴기' 느낌을 지울 수 없다. 따라서 당기순이익이 높기 때문에 배당금도 많은지, 배당성향이 어떤지 등을 체크하면서 시가배당률을 바라본다면 더욱 좋은 투자전략이 될 것이라 판단된다. 더욱이 하이트진로의 경우, 아래의 재무제표처럼 현금화가 쉬운 유동자산보다 1년 또는 정상영업주기 내에 상환해야 하는 유동부채가 지속적으로 많기 때문에, 영업활동으로 충분한 현금을 벌어들이지 못한다면 1년 내 상환해야 할 급한 부채를 보유한 유동자산으로 해결하지 못할 가능성(유동성 위험)이 있어 불안감을 주게 된다. 물론 하이트진로는 주류사업을 하는 회사로서 매년 많은 현금흐름을 창출해내기 때문에 큰 문제는 없겠지만, 재무제표를 통해 아래의 내용을 확인하고 나면 배당주로서의 매력이 반갑될 수 있는 것도 사실이다.

 

1. 최근 경영성과 악화로 배당금을 감소시키는 상황

2. 창출한 당기순이익보다 배당금 지급액이 많은 상황

3. 보유한 유동자산보다 유동부채가 많음(유동비율 63%)

 

p.96

엘앤에프의 주가는 최근 1년간 무려 3.35배나 올랐다. 235%에 이르는 수익률이다. 그러나 1년 전 엘앤에프의 영업이익 전망치가 213억 원이었던 데 비해, 가장 최근의 전망치는 겨우 1.53배 오른 327억 원이었다. 이익 전망치의 증가보다 주가상승이 훨씬 가팔랐다.

 

따라서 기업의 예상 이익 대비 주가인 PER은 18.6배에서 54.6배까지 올라간다. 이익 증가보다 주가상승의 속도가 빠르다는 얘기다. 삼성전자는 1년간 영업이익 전망치가 약 60% 성장하면서 주가도 60% 내외 올랐는데, 엘앤에프의 경우에 실적 전망치보다 주가가 더 빠르게 상승한 것은, 앞으로 전기자동차 사업이 굉장히 긍정적이라고 판단되어 투자자들이 그 기대감을 선반영하고 PER Multiple을 높게 부여하기 시작했기 때문이다.

 

단순히 현재의 이익이나 내년의 이익 정도만 당겨와 주가에 반영하는 것이 아니라, 장기간 동안 대규모의 실적 성장이 예견되므로 미래에 대한 장밋빛 기대를 주가에 반영했다고 볼 수 있다.

 

이러한 기업의 경우, 가파른 실적 성장의 기대감에 주가가 크게 오르지만, 막상 기대한 만큼 성장이 일어나지 않으면 높아진 평가수준이 정당화되지 않으면서 주가하락이 일어날 수도 있으므로, 투자자 입장에서는 치솟았던 기대감을 충족시켜주는 실적이 분기마다 발표되는지 체크해야 한다. 

 

p.100~101

다음과 같은 투자 전략을 구성하고 이를 테스트해보았다.

1. 기업들의 실적 발표 직전, 애널리스트들의 다음 분기 실적 추정치 및 전망치 (컨센서스) 자료를 확보한다. (통상 매출액과 영업이익 수준까지 애널리스트들이 전망함)

2. 기업이 발표한 실적과 애널리스트들의 최근 전망치 컨센서스를 비교하여 어닝서프라이즈인지, 어닝쇼크인지, 또는 기대치부합인지, 종목별로 판단한다.

3. 컨센서스보다 높은 실적을 발표해 가장 큰 어닝서프라이즈를 야기한 기업군 10%를 찾아내 포트폴리오를 구성하고 균일한 금액을 투자한다. 어닝 서프라이즈는 실적/컨센서스 - 1로 계산되는 괴리율이다.

4. 앞의 포트폴리오를 다음 실적 발표 직전까지 보유했다가 매도하고, 동일한 방법으로 다음 분기 실적 발표 시 어닝서프라이즈가 가장 큰 기업 50개를 택하여 균일한 금액을 투자(종목당 2%)하는 동일 가중 포트폴리오를 구성해 다음 분기 실적 발표까지 투자한다.

5. 이 과정을 1년간 반복하면 연간 총 4회 매수 매도하는 투자전략이 된다.

p.118

가장 중요한 것이 투자타이밍이다. 위와 같이 적절한 수익성(지속적 흑자와 꾸준한 실적 성장), 높은 안정성(유동비율 200% 이상,  부채비율 100% 미만의 순현금기업), 그리고 주가가 그리 비싸지 않은(PER 15배 미만) 기업을 만나면 언제 투자해야 하는지 그레이엄은 시가총액이 순유동자산보다 적을 때(순유동자산보다 시가총액이 쌀 때) 라고 말한다.

 

순유동자산은 유동자산에서 유동부채를 빼고 남은 금액이다. 그리고 시가총액은 시장에서 현재 거래되고 있는 기업지분의 총 합계금액이다. 즉, 이 조건은 회사의 유동부채를 다 갚고 남은 유동성 자산이 시가총액보다 커야 한다. 지금 당장 시가총액을 다 주고 회사를 인수한 다음 유동성부채를 다 갚는다고 가정해보라. 그때 남는 현금 규모가 투자한 금액(시가총액)을 다 회수하고도 남을 정도라는 얘기다. 그만큼 시가총액이 순유동자산보다 저평가되어 있으니 투자에 적절한 타이밍이라고 본 것이다.

 

이쯤에서 많은 사람들이 고개를 흔들며 물을 것이다. "도대체 보유한 유동자산으로 유동부채를 다 갚고 남은 순유동자산보다 시가총액이 더 낮은 기업이 있을 수 있나?" 이에 대한 대답은 "있다. 생각보다 꽤 많다."

 

p.121-122

벤저민 그레이엄 형 한국 주식은 2012~2014년까지 연간 17~30%의 높은 수익률을 보였다. 그러나 2015년~2017년까지의 수익률은 저조한 편. 2015년과 2017년을 제외하고는 코스피지수 수익률을 넘어섰지만, 앞서 공부했던 배당주포트폴리오나 어닝서프라이즈 기업 포트폴리오에 비해 투자성과가 높지는 않다.

 

그 이유는 투자성과가 좋았던 2012~2014년의 포트폴리오는 적게는 30개에서 많게는 76개의 종목들이 포함되다가, 2015년부터 포트폴리오 구성 종목이 눈에 띄게 줄어든다. 그리고 수익률도 그에 따라 하락하게 된다. 포트폴리오 구성 종목을 파악해보면, 2012~2014년에는 꾸준한 이익을 내면서 많은 돈을 쌓아둔 순현금기업이면서 시가총액이 순유동자산에 비해 낮았던 훌륭한 종목들이 많았다. 그런 가치주들이 크게 상승하면서 포트폴리오 수익률을 좋게 만들어 주었던 것이다.

 

그러나 2015년 이후 순유동자산보다 시가총액이 낮은 주식 중 안정성과 수익성을 겸비한 기업이 눈에 띄게 줄어들면서 포트폴리오 편입 종목이 감소하고 그에 따라서 수익률이 하락한다. 무슨 뜻일까? 이 투자방법은 시장이 비효율적이어서 주가가 기업의 적절한 가치를 잘 반영하지 못할 때, 또는 증시나 경제상황이 그리 좋지 못하여 돈을 잘 버는 기업이 저렴한 가격에 거래되고 있을 때, 매수하여 수익을 창출하는 전략이라는 의미다.

 

그레이엄 투자철학을 기반으로 경제대공황 당시에는 지금에 비해 주식시장이 비효율적이었을 테니 순유동자산보다 시가총액이 낮은 기업들이 널릴 정도로 많았을 것이다. 그랬기에 안정성과 수익성을 겸비한 기업이 저렴한 가격에 거래되고 있을 때 매수하여 높은 투자성과를 창출한 것으로 보인다.

 

p.189

누구에게든 이렇게 물어보라. "현금이 거짓말을 할까요? 아니면 회계이익이 거짓말을 할까요?" 대개는 현금이 아니라 이익이 틀렸을 거라고 답한다. 왜냐하면 현금은 '존재'하는 실체이고, 이익은 '계산'된 것이기 때문이다.

 

p.210~212

재고자산이 급증했다고 해서 무조건 나쁘게 받아들일 일은 아니다. 매출이 성장하면 적정 재고를 확보하기 위해 당연히 재고를 늘려야 한다. 또 미래를 긍정적으로 바라보기 떄문에 재고를 크게 늘린다는 뜻도 될 수 있다. 그럼에도 투자자들이 적정 재고에 대한 고민을 해야 하는 이유는, 현재의 매출액 고성장과 미래에 대한 기대감으로 과감하게 재고를 늘렸는데 예측하지 못한 상황이 발생하면 그 재고는 큰 손실로 연결되기 때문이다.

 

다음은 2015년 가짜 백수오 논란으로 매출이 급락하고 적자로 돌아섰던 내츄럴엔도텍의 재무제표다.

 

 

2014년 내츄럴엔도텍은 전년 대비 매출액이 무려 47% 증가하는 호황을 누렸다. 다만 영업이익은 7% 늘어난 데 그쳐, 매출액의 성장을 따라가지 못했다. 하지만 이를 지나친 광고선전비와 지급수수료(유통수수료) 때문이라고 판단한 투자자들은 엄청난 매출 성장에 큰 프리미엄을 부여했고, 주가는 단기간에 크게 상승했다. 2014년 재무제표에서 주의 깊게 볼 것은, 전년 대비 매출이 크게 늘어났지만 영업이익은 증가하지 못했고, 재고자산이 150% 늘어 전년 재고의 2.5배가 되었따는 점이다.

 

매출액 47% 증가, 재고자산 150% 증가는 무슨 의미인가? 재고자산의 증가가 매출액 성장의 3배였다는 것이다. 이는 크게 두 가지 측면에서 해석할 수 있다. 

 

첫째, 매출이 너무 가파르게 성장하자 경영진이 미래의 재고 부족을 방지하기 위해 원재료 매입과 제품 생산을 엄청나게 늘린 것으로 볼 수 있다. 미래 성장에 대한 강한 확신에 근거한 경영 의사결정이었으리라는 얘기다. 정상적으로 매출과 이익이 동시에 성장하는 기업이라면, 이것은 긍정적인 신호로 받아들일 수 있다. 그런데 내츄럴엔도텍의 경우, 매출과 재고자산은 급격히 증가하는데 영업이익은 꿈쩍도 하지 않는다(약 7% 성장), 대개는 영업비용이 고정되어 있어 매출이 늘어나면 영업이익은 훨씬 더 큰 폭으로 성장한다. 그런데 이 회사는 매출증가율의 3배에 해당하는 재고자산 증가와 더불어 영업이익은 오히려 큰 폭으로 하락했다. 특히 내츄럴엔도텍의 제품원가율은 29%에 불과하여, 매출이 늘어나면 영업이익은 폭발적으로 성장해야 정상이다.

 

둘째, 매출성장 전략에 근거하여 크게 늘어난 재고자산을 매출로 밀어내기 위해 단가를 낮추거나 유통업체 등에 매우 높은 수수료를 지급하고 재고를 판매함으로써, 매출은 크게 성장했지만 이익률은 낮아졌을지 모른다. 매출액 고성장과 낮은 제품원가율을 고려하면 이 둘째 해석이 더 자연스러울 수도 있다.

 

p.213

기업의 실적은 결국 매출에서 나오며, 매출은 재고자산의 판매에서 비롯됨을 명심하자. 기업은 과거의 추세와 미래를 끊임없이 고민한 끝에 생산 및 판매 계획을 세우고 이를 수행한다. 그것이 재무제표에는 원재료 매입, 공장가동률, 재공품, 그리고 완성품인 제품으로 드러난다. 단 한 줄에 불과하지만, 재고자산은 미래의 성과와 가장 깊숙이 관련된 계정과목이라 해도 과언이 아닐 것이다.

 

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