위험한 미래 - [어디로 흘러갈지 모르는 미래 안으로]

아는 분을 만나뵙기 위해 지하철에 탑승했다. 저녁시간대여서 그런지 모르겠지만, 지하철은 만원이었고, 갑갑했다. 숨을 쉬기 위해 잠시 위를 쳐다보니 신한금융투자의 해외주식투자 광고가 있었다. 그러고보니 몇 일 전 길을 걷다가도 버스에 농협증권의 해외주식투자 광고를 본 적이 있었다. 

왜 해외주식투자 광고가 눈에 익숙했던 걸까? 가장 기본적으로 생각해보면 해외주식투자의 수수료가 비싸기 때문이다.
그렇지만 단순히 비싸다고 해서 광고를 많이 넣진 않을텐데 어떤 이유가 있었던 걸까? 

김영익 교수는 기업의 자금 부족 규모가 축소되기 때문에 여유자금이 해외로 나갈 수밖에 없다고 설명하고 있다. 경제학원론시간에 배우듯 기업이 가계의 돈을 받아 투자를 한다기보다 기업도 돈을 투자하는 자금잉여주체가 되는 과정에서 이런 흐름이 나타났다는 얘기다. 그리고 이런 흐름은 약간의 차이가 있지만, 일본과 유사하다고 지적한다. 

그의 말을 들어보면 "정도의 문제이지 우리 경제가 가는 방향은 일본을 뒤따르고 있다. 은행의 자산 운용 형태도 마찬가지이다 일반적으로 기업은 투자를 위해 금융회사에 저축한 돈보다 빌려쓴 돈이 더 많다. 그래서 기업이 자금부족주체라고 불리는 것이다. 그러나 1998년부터 일본 기업이 자금잉여주체로 전환되었다. 가계처럼 기업도 금융회사에 저축한 돈이 빌려 쓴 돈보다 더 많아진 것이다. 기업이 돈을 빌려쓰지 않으니 일본 은행들은 대출을 줄이고 유가증권 투자를 늘릴 수밖에 없었다. 그래서 일본 은행의 자산 중 대출 비중이 1998년 63%에서 2014년에는 39%까지 하락했다. 그 대신 유가증권 투자 비중은 늘었다. 유가증권 중에서 주식 비중은 같은 기간에 5%에서 4%로 소폭 하락했으나, 채권 비중은 1998년 13%에서 2011년 한때는 32%(2014년 24%)까지 올라갔다. 일본 은행은 주로 안정성이 높은 국채를 매수했는데, 같은 기간 국채 투자 비중은 6%에서 20%까지 증가했다. 가계소비와 기업투자가 위축되다 보니 정부가 국채를 발행해 경기를 부양했고, 이 국채를 은행이 사준 셈이다. 은행이 이처럼 채권매수를 늘린 결과 금리가 크게 하락했다. 1990년에 7% 안팎이었던 국채(10년)수익률이 1998년에는 1.5%로 떨어졌고, 최근에는 마이너스까지 하락한 것이다. 금리 하락 시기에 가장 큰 타격을 받은 것은 보험회사들이었다. 금리 하락으로 보험사의 역마진이 심화하고 많은 보험사들이 합병 등을 통해서 시장에서 사라졌다. 일례로 13개의 손해보험사가 4개로 통폐합되었다. "은행이 보험사를 망하게 만들었다."라는 말까지 나올 정도였다. 이러한 일본의 사례는 머지 않아 우리나라에서도 현실화될 전망이다. 앞서 살펴본 것처럼 한국 기업의 자금 부족 규모가 2011년 76조 6050억 원에서 2017년에는 14조 4415억 원으로 줄었다. 경상 GDP 대비로도 같은 기간에 5.7%에서 0.8%로 낮아졌다. 이런 추세라면 앞으로 2~3년 이내에 한국 기업도 자금잉여주체로 전환될 가능성이 크다." 

결국 저금리, 저성장, 고령화의 상황에서 한국도 일본처럼 진행될 것이며, 그에 대한 사례를 분석한 뒤에 선제적인 대응이 필요하다는 얘기다. 이 얘기에 동의했지만, 얇은 책속에는 메뉴얼이 없었다. 이 책은 디테일보다 전반적으로 흐름을 보여주는데 목적이 있었다고 생각했다. 그리고 중국경제 전망과 관련해서는 이미 많은 사람들이 지적하듯 펀더멘털이 부실해서 구조조정이 될거라는 예측이 있었고, 미중무역전쟁은 그 구조조정을 더 깊게 만드는 동력이 될거라고 했다. 그러면서, 구조조정이 되는 시기를 놓치지 말고 저평가된 자산을 집어야 한다고 했다. 물론 어떻게 판단해야하는지 구체적인 언급은 없었다. 완벽한 디테일을 책 한권에 담기는 힘들겠지만, 그래도 더 깊이 들어가서 그 속에서 논리가 어떤지 보고싶었던 나는 조금 아쉬웠다.이 책의 목차를 보면 리디노미네이션을 검토하라는 내용도 나와서 이 분이 한국경제를 어떻게 전망하길래 이런 내용도 쓰셨나 생각하며 놀랬는데, 원론적인 수준의 주장일 뿐이었다. 기대수준이 많이 높아서 그랬는지 몰라도 이 책은 약간 아쉬웠다.

p.22

1998년 2월 '교역촉진법'이 발효되었는데, 이 법안을 공동 발의한 마이클 베넷(B), 오린 해치(H), 톰 카퍼(C) 상원의원 머리글자를 따 'BHC법안'이라 한다. 이 법안에 근거해 미 재무부는 매년 4월과 10월에 환율보고서를 작성하여 의회에 보고하는데, 다음 세 가지 조건에 해당하면 미국이 상대국을 환율조작국으로 지정할 수 있다. 
① 대미 무역수지 흑자가 200억 달러 이상
② 경상수지 흑자가 국내총생산(GDP)의 3% 이상
③ 외환시장 개입 규모가 GDP의 2% 이상

p.38~39

2017년 미국의 가계 저축률은 3.4%(2018년 1~5월 3.2%)로 2007년 3.0% 이후 가장 낮았다. 가계부채가 가처분소득의 100%가 넘은 상황에서도 미국 가계가 소비를 늘린 것은 주가와 집값 등 자산 가격 상승에도 그 원인이 있다. 미국 가계의 금융자산 중 주식이 36%를 차지하고 있는데, 주가가 떨어지면 그만큼 소비가 위축될 수밖에 없다.

p.50~51

미국이 무역수지 적자국이고 중국이 흑자국인 것은 근본적으로 각국의 저축과 투자의 차이에 기인한다. 국민소득 결정식에서 정부가 균형예산을 편성한다면 저축과 투자의 차이는 수출과 수입의 차이와 같다. 한 나라 경제에서 저축이 투자보다 많으면 그 나라는 무역수지 흑자국이고, 그 반대의 경우는 적자국이 되는 것이다.

국민소득 결정식 : 소비+투자+정부지출+수출 = 소비+저축+조세+수입

중국은 저축이 투자보다 높은 나라이기 때문에 무역수지 흑자국일 수밖에 없다. 2001~2017년 동안 중국의 국내투자율은 43%로 매우 높지만, 총저축률은 47%로 이보다 더 높다. 이 4%포인트의 차이만큼 중국이 무역수지 흑자를 냈던 것이다.

이와 달리 미국의 경우는 국내 투자율(21%)이 총저축률(17%)보다 4%포인트 높아 무역수지가 적자를 기록할 수밖에 없었다. 미국의 무역수지 적자가 근본적으로 줄어들기 위해서는 미국 가계가 소비를 줄이고 저축을 늘리든지 기업이 투자를 덜 해야 한다는 것이다. 이런 문제가 해소되지 않으면 미국의 대중 무역적자도 크게 줄어들지 않을 전망이다.

p.62

2015년 우리 경상수지 흑자가 사상 처음으로 1000억 달러(2017년은 785억 달러로 축소)를 넘어섰다. 그런데 이 흑자가 금융계정을 통해 모두 해외로 나가고 있는데 주로 직접투자와 증권투자를 통해서이다. 여기에서 증권투자가 매우 중요하다. 경상수지 흑자는 대부분 상품수지 흑자 때문으로 우리 기업들이 땀 흘려 상품을 만들고, 이를 해외에 팔아 벌어들인 돈이다. 이 돈의 상당 부분이 해외 증권투자로 나가고 있는데, 만약 해외투자에서 손실을 본다면 우리 세대, 나아가서는 후손에게 큰 잘못을저지르는 꼴이 될 것이다. 그래서 해외투자를 하는 연기금이나 금융회사의 역할이 과거 어느 때보다 중요하다.

중국이 구조조정을 하는 과정에서 자산 가격이 급락할 수 있다. 이 때 한국은 경상수지 흑자로 벌어들인 돈으로 금융을 통해 중국에서 국부를 늘려야 할 것이다.

p.94~95

다음 경기 침체가 현실화되면 재정 및 통화정책으로 경기를 부양하기 어렵다. 2008년 글로벌 금융위기를 극복하는 과정에서 이들 정책수단을 거의 소진했기 때문이다. 부채가 GDP의 220%를 넘어선 일본 정부는 부실하기 짝이 없고, 금융위기 이전에 60%였던 미국 연방정부부채도 100%를 넘어섰다. 통화정책을 쓸 여지도 별로 없다. 미 연방준비제도이사회는 위기 전에 5.25%였던 연방기금금리를 거의 0%까지 내리면서 수요를 부양했다. 2018년 하반기에 금리를 두 차례 올린다고 가정해도 2.5%인 금리로 다음 경기 침체를 극복하기는 힘들다. 일본과 유럽 중앙은행의 정책금리는 현재 0%이기 때문에 더 내릴 여지가 없다.

재정 및 통화정책에 한계가 있는 만큼 다음 경기 침체가 오면 각국 정책당국은 자국의 통화 가치를 떨어뜨려 수출을 늘리려 할 것이다. 다가오는 환율전쟁 강도가 이전보다 더 높을 수밖에 없는 이유이다. 한국 정부와 중앙은행도 글로벌 경제 환경 변화를 세밀하게 관찰하면서 적극 대응해야 할 때다.

p.117~118

일반적으로 돈에는 눈이 있어 투자자금은 수익률이 높은 데로 이동한다. 미국 금리가 한국보다 높으면 자금이 한국 금융시장에서 미국 시장으로 빠져나갈 것이라는 이야기다.

그러나 실제통계로 분석해보면 전혀 다른 결과가 나온다. 2001년 1월 ~ 2017년 12월 통계로 한미 금리 차이(10년 국채수익률 차이)와 외국인 순증권투자자금의 상관관계를 분석해보면, 상관계수가 마이너스0.49로 나타났다. 이론과는 달리 한미 금리차이가 확대(축소)되었을 때 오히려 증권투자자금이 감소(증가)되었다는 것이다.

그 이유는 한국과 미국의 증권시장이 대체관계에 있지 않다는 데서 찾을 수 있다. 예를 들면 글로벌 금융시장이 불안할 때 외국 투자자들은 안전자산을 선호하면서 미국 국채를 사고 한국 국채를 팔게 된다. 그래서 이 시기에 미국의 국채수익률은 하락하고 한국 수익률은 상승해 한미 금리 차이가 확대되었는데도 투자 자금은 한국 시장에서 유출되었던 것이다.

또한 금리 차이가 환율에 미치는 영향도 이론과는 다르게 나타났다. 한미 금리 차이가 확대되면 한국 금융시장으로 자금이 들어오고 원화 가치가 상승해야 한다. 그러나 한미 금리 차이와 원/달러 환율 사이의 상관계수가 0.45로 나타나 오히려 금리 차이가 커질(작아질) 때 원화 가치가 하락(상승)했다. 역시 한국과 미국의 국채가 대체재가 아니라는 데서 그 이유를 찾을 수 있다. 앞으로도 몇 년간 한국과 미국의 국채가 대체재가 될 가능성은 낮기 때문에 금리 차이는 외국인 자금 유출입이나 환율에 큰 영향을 주지 못할 것이다.

한미 금리 차이보다는 글로벌 금융시장 안정성 정도가 외국인 자금 유출입이나 환율에 더 큰 영향을 주기 때문에 금융시장 동향을 면밀하게 관찰할 필요가 있다.

p.138~139

가계가 가난해진 세 번째 이유는 이자소득의 감소에 있다. 개인의 순이자소득은 2001년에 20조 4000억 원으로 사상 최고치를 기록한 후 줄어들기 시작했다. 그러다가 2016년부터는 1975년 이후 처음으로 마이너스로 돌아섰고, 2017년에는 3886억 원의 이자를 더 부담했다.

이자소득이 이처럼 감소하고 있는 것은 개인부채 증가와 저금리에 기인한다.

p.140

가계는 자금의 잉여주체이고 기업은 자금의 부족주체이다. 금리가 하락하면 국민경제 내에서 소득이 가계에서 기업으로 이전되는 것이다. 앞으로 금리는 더 떨어질 가능성이 높다. 한국 경제에서 저축률이 투자율을 웃도는 현상이 지속되고 있는데다가 기업의 자금 수요 감소로 은행이 채권 매수를 늘릴 것이기 때문이다.

p.166~167

정도의 문제이지 우리 경제가 가는 방향은 일본을 뒤따르고 있다. 은행의 자산 운용 형태도 마찬가지이다 일반적으로 기업은 투자를 위해 금융회사에 저축한 돈보다 빌려쓴 돈이 더 많다. 그래서 기업이 자금부족주체라고 불리는 것이다. 그러나 1998년부터 일본 기업이 자금잉여주체로 전환되었다. 가계처럼 기업도 금융회사에 저축한 돈이 빌려 쓴 돈보다 더 많아진 것이다.

기업이 돈을 빌려쓰지 않으니 일본 은행들은 대출을 줄이고 유가증권 투자를 늘릴 수밖에 없었다. 그래서 일본 은행의 자산 중 대출 비중이 1998년 63%에서 2014년에는 39%까지 하락했다. 그 대신 유가증권 투자 비중은 늘었다. 유가증권 중에서 주식 비중은 같은 기간에 5%에서 4%로 소폭 하락했으나, 채권 비중은 1998년 13%에서 2011년 한때는 32%(2014년 24%)까지 올라갔다. 일본 은행은 주로 안정성이 높은 국채를 매수했는데, 같은 기간 국채 투자 비중은 6%에서 20%까지 증가했다.

가계소비와 기업투자가 위축되다 보니 정부가 국채를 발행해 경기를 부양했고, 이 국채를 은행이 사준 셈이다. 은행이 이처럼 채권매수를 늘린 결과 금리가 크게 하락했다. 1990년에 7% 안팎이었던 국채(10년)수익률이 1998년에는 1.5%로 떨어졌고, 최근에는 마이너스까지 하락한 것이다.

금리 하락 시기에 가장 큰 타격을 받은 것은 보험회사들이었다. 금리 하락으로 보험사의 역마진이 심화하고 많은 보험사들이 합병 등을 통해서 시장에서 사라졌다. 일례로 13개의 손해보험사가 4개로 통폐합되었다. "은행이 보험사를 망하게 만들었다."라는 말까지 나올 정도였다.

이러한 일본의 사례는 머지 않아 우리나라에서도 현실화될 전망이다. 앞서 살펴본 것처럼 한국 기업의 자금 부족 규모가 2011년 76조 6050억 원에서 2017년에는 14조 4415억 원으로 줄었다. 경상 GDP 대비로도 같은 기간에 5.7%에서 0.8%로 낮아졌다. 이런 추세라면 앞으로 2~3년 이내에 한국 기업도 자금잉여주체로 전환될 가능성이 크다.

p.171~172

초저금리 시대에 개인은 계속 일하면서 작은 근로소득이라도 얻는 게 중요하다. 필자와 가까운 지인이 은퇴하면서 2013년 3월 한 보험회사에 2억 원의 즉시연금을 들었는데 그 다음달에 51만 원이 은행계좌로 들어왔다. 그러던 것이 계속 낮아져 2018년 6월에는 27만 원으로 크게 떨어졌다. 그만큼 우리 금리가 낮아지고 주식시장이 부진해 보험사의 운용수익률이 떨어진 것이다. 10년 후에는 20만 원 안팎일 것으로 보인다.

이는 어떤 의미인가? 우리가 10년 후에 어떤 일을 해서 매월 20만 원을 받을 수 있다면, 금융자산을 2억 원 가지고 있는 것이나 똑같은 현금흐름이라는 것이다. 2016년 우리나라 가구당 월평균 근로소득은 246만 원(연 2978만 원) 정도였다. 10년 후에도 이 정도의 근로소득을 얻을 수 있다면 25억 원의 금융자산을 가지고 있는거나 마찬가지라는 이야기이다. 그만큼 저성장 저금리 시대에는 오래 일하는 게 중요하다. 작은 근로소득일지라도 많은 금융자산을 가지고 있는 것과 똑같은 효과를 주기 때문이다.

p.200~201

2018년 2월 이후 중국 주가가 가장 크게 떨어진 이유는 미중 무역전쟁의 직접적인 당사국인 탓이지만 본질적 문제는 중국 경제에 내재해 있는 펀더멘털에 있다. 2009년 글로벌 금융위기 당시 마이너스 경제로 곤두박질치던 선진국과 달리 당시 중국 정부는 기업에 투자를 유도해 고성장을 달성했다.

중국 국내총생산에서 고정투자가 차지하는 비중은 2000년 35%에서 2008년 44%(2011년 48%)로 급등했다. 세게 평균이 22% 정도인 것을 고려하면, 중국 기업들이 얼마나 많은 투자를 했는가를 짐작할 수 있다.

문제는 투자 중심으로 성장하는 과정에서 중국의 부채, 특히 기업부채가 특히 늘었다는 데 있다. 중국 정부와 민간부문의 부채가 GDP에서 차지하는 비중이 2008년 169%에서 2017년에는 300%를 넘어섰다. 특히 기업부채가 같은 기간 GDP의 92%에서 167%로 증가했다. 중국 기업이 주로 간접금융을 통해 자금을 조달했기 땜누에 기업의 부실은 자연스럽게 은행의 부실로 이어진다.

기업들의 생산 능력은 크게 늘려놓았는데, 국내외 수요가 뒤따르지 못하고 있다. 디플레이션 압력은 소비 등 수요가 증가하거나 기업의 구조조정을 통해 생산 능력이 감소해야 해소될 수 있다. 이러한 가운데 미국이 무역전쟁을 강화하면서 대중 수입을 규제한다면, 중국 경제에 내재해 있는 디플레이션 압력은 더 커질 것이다. 초과공급을 해소하기 위해 기업은 구조조정을 할 수밖에 없는데, 미국과의 무역전쟁은 수출을 감소시켜 구조조정을 더 빠른 속도로 촉진시킬 것이다.