제목만 보고 방심하지 말길 - 주식에 장기투자하라

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제목을 보면 마치 그저 주식만 사고 기다리면 된다는 (물론 그런 내용도 일부 있다) 내용으로 보일 수 있는 책이다. 하지만 그랬다면 이 책이 꾸준히 읽히는 스테디셀러가 되었을 리가 없다. 

 

이 책은 정확히 말하자면 금융시장의 역사와 통계자료집이라고 해야 정확할 듯 하다. 다른 책들도 역사와 통계를 반영하지 않는 책은 없지만, 이 책은 더더욱 그 부분에 집중한다. 그렇기 때문에 어떤 종목 사야 돼요? 라는 질문을 가지고 이 책을 읽는다면 아마 후회할 가능성이 매우 높다. 

 

출간된지 꽤 된 책인데, 오히려 시간이 지났으니 읽으면 더 좋다고 생각한다. 왜냐하면 지난 금융의 역사를 바라보는 예전의 관점을 지금 시점에서 볼 수 있기 때문이다. 많은 사람들이 미래를 통찰하기 위해선 과거를 바라봐야 한다고 하는데, 과거를 바라볼 때에 현재 시점에서 과거를 바라볼 수도 있지만, 과거의 시점에서 더 먼 과거 시점을 바라보는 것도 의미 있다고 생각한다. 왜냐하면 과거의 시점에서는 현재 시점만큼의 정보가 없는 상태로 정보를 모으고 추론하기 마련이고, 조금 더 현재의 나는 답을 알고 있다는 편향을 줄여줄 수 있기 때문이다. 

 

예를 들어, 책이 나왔을 때는 디플레를 걱정하거나 하는 시기였지만, 제레미 시겔 교수는 통화정책을 보고 인플레를 걱정했다. 그 때 당시에는 통화정책이 무리가 없다고 생각했지만, 결국 지금 시기에 와서야 다들 깨닫게 되었다. 통화를 많이 푼다는 건 그에 대한 대가가 있다는 걸...

 

반면, 지금 겪고 있는 인플레이션 상황도 언젠가 역사책에서 보는 현상이 될 수도 있다. 그 때가 되면 인플레를 겪었던 기억은 점차 사라지고 같은 실수를 반복할지도 모르겠다. 그렇기에 이런 역사책을 보는 게 아닌가 싶기도 하고. 

 

 

밑줄긋기

p.6

역사를 통해 배우는 커다란 교훈 하나는, 어떤 경제 환경도 오래도록 유지되지는 않는다는 사실이다. 예컨대 지금부터 20년 지나서 우리가 어떤 문제에 직면할지 어떤 성과를 거둘지 우리는 전혀 알 수 없으며, 이런 요소들이 PER에 어떤 영향을 미칠지도 전혀 알 수 없다는 말이다.

 

p.6~7

자본주의 시스템이 계속 존재하려면, 주식의 위험 프리미엄이 앞으로도 장기간 온전하게 유지되어야만 한다. 자본주의 시스템에서는 채권 수익률이 장기적으로 주식 수익률보다 높을 수도 없고 높아서도 안 된다. 채권 계약은 법원의 강제집행을 통해 보호받는다. 그러나 주식은 주주들에게 아무런 약속도 하지 않는다. 그래서 주식은 위험하므로, 미래에 대한 확신이 필요하다. 이렇게 주식은 본질적으로 채권보다 '불리'하므로, 우리는 그 위험에 대한 보상으로 더 높은 수익률을 요구한다. 채권의 장기 기대수익률이 주식의 장기 기대수익률보다 높다면, 이는 위험에 대한 보상이 자산 가격에 반영되지 않는다는 뜻이다. 그러나 이럴 수는 없다. 주식은 '장기적으로 안정적인 수익을 추구하는 사람들에게 최고의 투자수단'으로 유지되어야만 한다. 그렇지 않으면, 투자자들이 불평하는 수준이 아니라 자본주의 시스템 자체가 갑자기 최후를 맞이하게 될 것이다.

 

p.52

수요일 점심 후 나는 사무실로 돌아와 블룸버그 화면을 보았다. 주가가 다시 하락세로 돌아선 것은 놀랄 일이 아니었다. 그러나 내 시선을 사로잡은 것은 단기국채 수익률이었다. 그날 오후 실행된 3개월 만기 단기 국채 경매에서는 매수 신청액이 모집액을 크게 웃돈 탓에 수익률이 600분의 1%로 내려갔다.

 

나는 거의 50년 동안 시장을 자세히 관찰하면서, 1970년대 저축대부조합 위기, 1987년 주식시장 붕괴, 아시아 위기, 롱텀캐피탈 매니지먼트 위기, 러시아 채무 불이행, 9.11 테러, 기타 많은 위기를 지켜보았다. 그러나 투자자들이 이렇게 국채로 몰려드는 모습은 본 적이 없다. 단기국채 수익률이 제로 근처까지 떨어졌던 마지막 시점은, 75년 전 대공황 기간이었다.

 

p.56~58

 

주택시장 호황 전에는 전통적인 모기지의 대출 한도가 주택 시장가격의 80%였고, 차입자의 신용등급도 대출 심사에 중요한 요소였다. 그 때까지는 개별 주택가격이나 특정 지역의 평균 주택가격이 20% 넘게 하락하면 주택의 담보가치가 훼손되는 문제가 발생할 수 있었기 때문이다. 

 

그런데 다양한 지역의 모기지를 하나로 묶어 부동산 가격변동 위험을 대폭 줄일 수 있다면 어떻게 될까? 그러면 모기지 증권의 가격은 위의 명목 가격지수와 같아야 하지 않을까? 이 지수는 2006년까지 하락한 적이 거의 없었다. 실제로 명목 전국주택가격지수가 하락한 사례는 1997년 이전에 단 3번이었다. 두 번은 하락률이 1% 미만이었고, 한 번은 1990년 2분기에서 1991년 3분기의 하락률 2.8%였다. 따라서 2차 세계대전 이후 데이터를 근거로 삼으면, 전국 실질 부동산가격지수 하락률은 20% 근처에도 간 적이 없었다.

 

스탠더드 앤드 푸어스와 무디스 등 신용평가기관들은 이런 과거 주택 가격을 분석하여 모기지 증구너의 위험과 수익을 측정하는 표준 통계시험을 했다. 이들은 이 분석을 바탕으로, 전국적으로 분산된 모기지 포트폴리오의 담보가치가 훼손될 확률은 사실상 제로라고 보고했다. 그리고 투자은행 위험관리부서들도 이 결론에 동의했다.

 

이 분석에서 매우 중요한 결론 또 하나가 도출되었다. 담보 부동산의 가치가 모기지보다 항상 높다면, 차입자의 신용도는 상관없다는 결론이다. 차입자가 파산해도 대출자는 담보 부동산을 매각하여 대출금 이상을 회수할 수 있기 때문이다. 그래서 신용평가기관들은 차입자들의 신용도를 무시한 채 모기지 증권에 AAA 등급을 마구 부여했다. 이 갖어에 힘입어, 신용서류도 없는 서브프라임 모기지와 '비전통적' 모기지가 수천억 달러나 팔려나갔다.

 

그러나 일부 신용평가기관은 주택가격이 계속 상승해야만 모기지 신용등급이 유지된다는 사실을 알고 있었다. 이는 캘리포니아 소재 투자자문사 퍼스트 퍼시픽 어드바이저스 CEO 로버트 로드리게스가 공개한 대화에서 드러난다. 다음은 2007년 6월 같은 회사 동료가 신용평가기관 피치와 나눈 대화이다.

 

내 동료가 피치에게 문의했습니다. "당신 회사 신용평가 모델의 핵심 요소는 무엇입니까?"
그들은 주택가격 상승률이 한 자릿수 초중반이냐와 신용점수가 핵심 요소인데, 지난 50년 동안 주택가격이 계속 상승했다고 대답했습니다.
내 동료가 또 물었습니다. "주택가격 상승률이 장기간 제로라면 어떻게 됩니까?"
그들은 평가 모델이 무너지기 시작한다고 말했습니다.
동료가 다시 물었습니다. "주택가격이 장기간 1~2% 하락하면 어떻게 되나요?"
그들은 평가 모델이 완전히 무너진다고 대답했습니다.
그가 다시 물었습니다. "주택가격이 2% 하락하면, 상위 평가 등급 어디까지 피해가 발생합니까?"
그들은 AA나 AAA 등급까지도 피해를 볼 수 있다고 답했습니다.

 

그런데 이 대화를 나눈 시점에는 주택가격이 전년보다 이미 4%나 떨어진 상황이었다. 이는 제2차 세계대전 이후 가장 큰 하락률이었으므로, 이후에도 주택가격 하락 가능성이 매우 커졌다. 그런데도 이 가능성이 모기지 증권 신용등급에 반영되지 않았다. 

 

위 대화에서 피치가 예상했던 대로, 주택가격이 하락하자 최상급 모기지 증권의 등급도 급락했다. 주택가격이 정점에 도달하기 몇 달 전인 2006년 4월, 골드만삭스는 모기지 채권 12종을 투자자들에게 판매했다. 그 중 10종이 투자등급(BBB 등급 이상)이었고, 3종은 AAA 등급이었다. 2007년 9월이 되자, 원래 투자등급이었던 10종 중 7종은 정크본드로 전락했고, 4종은 완전히 휴지조각이 되었다.

 

p.73~74

금융위기에 의한 대침체가 혹독하긴 했지만, 1930년대 대공황에 비할 바는 아니었다. 1929-1933년 대공황 기간에는 미국 GDP 감소율이 26.3%로서 대침체 기간의 5배가 넘었으며, 실업률은 25~30%까지 치솟았다. 1929-1933년 대공황과 2007~2009년 대침체가 이렇게 다른 이유 하나는 물가 흐름이 다르기 때문이다. 대공황 기간에는 소비자 물가지수 하락률이 27%였지만, 대침체 기간에는 최대 3.5%였다. 게다가 2010년 3월에는 소비자 물가지수가 이전 고점을 넘어섰지만, 대공황 기간에는 소비자 물가지수가 1929년 수준을 회복하기까지 14년이나 걸렸다.

 

디플레이션은 경기순환을 더욱 악화시킨다. 임금과 물가가 하락하면 부채는 실질 가치가 증가하기 때문이다. 금융위기가 발생하기 전인 2007년, 소비자들이 진 부채는 이미 기록적인 수준이었다. 임금과 물가가 대공황 기간처럼 하락했다면 소비자들의 부채와 모기지 부채의 실질 부담은 3분의 1 이상 증가했을 것이고, 부도 건수도 대폭 증가했을 것이다. 바로 이런 이유 때문에 연준이 서둘러 물가를 안정시켰고, 덕분에 2007~2009년에는 1930년대만큼 소비자와 기업의 지출이 감소하지 않았다. 

 

연준은 통화공급을 이용해서 디플레이션을 막을 수 있었다.  대공황 기간에는 1929년 8월 ~ 1933년 3월 동안 M2(요구불 예금 + 저축성 예금)가 29%나 감소했다. 반면에 2008년 금융위기 때에는 연준이 준비금을 1조 달러 넘게 늘렸으므로, 통화공급이 실제로 증가했다. 따라서 은행들은 1930년대와는 달리, 대출금을 억지로 회수할 필요가 없었다. 이후 연준의 준비금 주입(이른바 양적 완화)이 경제에 도움이 되었는지는 의문의 여지가 있지만, 초기의 유동성 공급이 금융시장 안정과 경기 추가악화 방지에 불가결했다는 점에는 이론의 여지가 없다. 

 

p.84

상품가격에 영향을 미치는 요소로는 세계경제 성장 같은 수요 요소, 농사를 좌우하는 날씨 등 공급 요소, 석유 같은 정치 요소가 있다. 수요 요소는 주가나 상품가격과 상관관계가 플러스이지만, 공급 요소는 상관관계가 마이너스다. 따라서 공급 요소가 상품가격 등락에 주로 영향을 미친다면 상품은 주식에 대해 효과적인 헤지 수단이 될 수 있다. 그러나 수요 요소가 압도적인 영향을 미친다면, 상품가격도 주가와 함께 움직이게 되므로, 상품은 주식에 효과적인 헤지 수단이 되지 못한다. 

 

상품과 주가 사이의 상관관계가 계속 높은 데에도 그만한 이유가 있다. 최근 에너지 시장에서 OPEC는 석유 공급에 과거만큼 큰 영향을 미치지 못하고 있다. 수압파쇄법(fracking) 등 추출기법이 발전함에 따라, 비OPEC 국가들의 석유와 가스 생산 비중이 증가하고 있기 때문이다. 이에 따라 에너지 가격 결정에 수요 요소가 더 큰 영향을 미치게 되었고, 상품과 주가 사이의 상관관계도 플러스가 되었다. 이는 주식에 대해서 상품의 헤지 효과가 감소했다는 뜻이다. 

 

p.87

특히 1970년대와 1980년대에는 주가와 국채 가격의 상관관계가 마이너스가 아니라 플러스였다. 당시에는 경제를 위협하는 주범이 인플레이션어이서, 낮은 인플레이션이 주가와 채권 양쪽에 호재가 되었기 때문이다. 따라서 인플레이션 위험은 없는 상태에서 금융시장이 불안해질 때에만 국채가 안전자산의 지위를 얻게 되고, 주가와 상관관계가 마이너스가 된다.

 

물론 현재의 통화정책이 유지된다면 인플레이션 위험이 재등장할 가능성이 크다. 그런 상황이 되면 국채는 헤지 기능을 상실하면서 가격이 급락할 수 있다. 국채를 주식 포트폴리오 헤지 용도로 사용하지 못하게 되면, 투자자들은 국채에 대해 훨씬 높은 수익률을 요구할 것이기 떄문이다. 국채가 금융시장 붕괴에 대비하는 '보험'이라고 투자자들이 믿어준 덕분에 지금까지 유례없는 국채 강세장이 펼쳐졌지만, 세기 전환기에 기술주 강세장이 무너진 것처럼 언제든 무너질 수 있다. 경제성장률이 상승하면 국채 보유자들은 금리 상승과 안전자산 지위 상실 탓에 이중으로 타격을 받을 수 있다.

 

장기분석이 주는 중요한 교훈 하나는, 펀더멘털의 영향을 영구히 받지 않는 자산은 없다는 사실이다. 기술주 거품이 붕괴하고 금융 시스템이 무너졌을 때 주식은 당연히 받아야 할 벌을 받았다. 세계 중앙은행들이 풀어놓은 유동성에 의해서 경제성장률과 인플레이션이 상승하면, 채권 보유자들도 비슷한 운명을 맞이하기가 쉽다. 

 

p.134~135

보유 기간이 1년이나 2년이면 주식이 장기국채나 단기국채보다 확실히 더 위험하다. 그러나 보유 기간이 5년이면 주식은 1802년 이후 최저 실질 수익률이 -11.9%였는데, 이는 채권보다 약간 더 낮은 정도였다. 그리고 보유 기간이 10년이면, 주식이 채권보다 최저 수익률도 더 높았다.

 

보유 기간이 20년이면 주식은 실질 수익률이 마이너스가 된 적이 한 번도 없었다. 그러나 장기국채와 단기국채는 실질 수익률이 한때 -3%까지 내려가기도 했다. 인플레이션이 심했던 이 기간에는 이자 소득을 모두 재투자했어도 장기채권의 실질 가치가 거의 50%나 떨어졌다. 보유 기간이 30년이면 주식은 최저 실질 수익률도 2.6%여서 인플레이션을 가볍게 뛰어넘었으며, 채권의 '평균' 수익률에도 크게 밀리지 않았다. 

 

p.142

위험을 최소화하는 자산 구성이 보유 기간에 따라 달라진다는 점을 주목하라. 보유 기간이 1년인 사람이 위험을 최소화하려면 포트폴리오를 거의 모두 채권으로 구성해야 하며, 보유 기간이 2년인 사람도 마찬가지다. 보유 기간이 5년일 때에는 최소 위험 포트폴리오에서 주식의 비중이 25%로 증가하며, 10년이면 비중이 3분의 1을 넘어간다. 보유 기간이 20년이면 주식의 비중이 50%를 초과하고, 30년이면 68%가 된다.

 

보유 기간에 따라 이렇게 큰 차이가 나는데도, 포트폴리오 이론에서 보유 기간을 거의 전적으로 무시했다는 사실이 놀랍다. 이는 현대 포트폴리오 이론이 확립되던 시점에 학자 절대다수가 증권 가격의 랜덤워크 이론을 지지했기 때문이다. 앞에서도 지적했듯이 랜덤워크 이론에서는 자산의 종류에 상관없이 위험(표준편차)이 보유 기간의 제곱근에 비례해서 감소한다고 가정하므로, 보유 기간이 달라져도 각 자산의 상대적 위험은 달라지지 않는다고 본다. 그러나 증권시장이 랜덤워크를 따르지 않는다면 이 주장은 성립되지 않는다. 

 

p.160

살아가면서 우리가 보는 변화는 대부분 유행의 변화에 불과하다.

 

- 로버트 프로스트, <검은 시골집 The Black Cottage>, 1914년

 

p.164-165

통계분석에 의하면 지난 50년 동안 섹터의 비중 변동과 수익률 사이의 상관관계는 10%에 불과하다. 즉 섹터 수익률의 90%는 섹터의 비중이 아니라 섹터에 포함된 종목들의 수익률에 좌우된다는 뜻이다. 흔히 투자자들은 성장률이 높은 섹터에 지나치게 높은 가격을 치르는 탓에 투자수익률이 낮아진다. 반대로 투자자들은 흔히 침체하거나 쇠퇴하는 섹터를 무시하므로, 이런 섹터는 주가가 내재가치보다 낮아져서 수익률이 높아진다.

 

p.173-174

최초 S&P500지수가 구성된 이후 50년 동안 지수에 추가된 기업은 1,000개가 넘는다. 그런데 놀라운 사실이 있다. 최초 S&P500 지수의 실적이 이후 역동적으로 수정된 S&P500지수의 실적보다 높다는 사실이다. 수정된 S&P500지수는 수익률이 연 10.07%이지만, 최초 S&P500지수 종목의 수익률은 이보다 1퍼센트포인트 이상 높다.

 

그 이유가 무엇일까? 미국 경제를 세계 최강으로 키워낸 새 기업들의 실적을, 어떻게 과거 기업들이 능가했을까? 답은 간단하다. 매출과 이익 증가율은 새 기업들이 과거 기업보다 더 높았지만, 주가가 지나치게 높았던 탓에 수익률이 낮았던 것이다.

 

S&P500지수에 편입되려면 주식의 시가총액이 매우 커야 한다. 그러나 시가총액은 대개 사람들의 낙관론이 과도해질 때 커진다. 글로벌 마린(Global Marine)과 웨스턴(Western Co.) 같은 기업들은 1980년대 초 에너지 위기 기간에 에너지 섹터에 편입된 다음 파산했다. 실제로 에너지 주식 13종목 중 12종목은 1970년대 말과 1980년대 초에 S&P500지수에 편입되었고, 이후 실적이 에너지 섹터나 S&P500지수보다 뒤처졌다.

 

1957년 이후 S&P500지수에 추가된 기술주 125종목 가운데 약 30%는 1999년과 2000년에 편입되었다. 물론 이들 대부분이 지수보다 훨씬 뒤처졌다. 1957~1990년대에는 통신 섹터에 추가된 기업이 거의 없었다. 그러나 1990년대 말 월드컴(WorldCome), 글로벌 크로싱(Global Crossing), 퀘스트 커뮤니케이션(Quest Communications) 같은 기업들이 지수에 화려하게 입성했다가 결국 파산하고 말았다.

 

새로 추가된 기업의 실적이 기존 기업을 앞선 사례는 10개 섹터 중 재량소비재 섹터 하나에만 있을 뿐이다. 이 섹터를 지배하는 기업들은 자동차 제조회사(GM, 크라이슬러, 포드), 자동차 부품 공급회사(파이어스톤, 굿이어), 대형 소매회사(JC페니, 울워스Woolworth) 등이다.

 

p.179

세금은 주식의 수익률도 떨어뜨렸지만, 채권 수익률에 가장 큰 타격을 입혔다. 1946년 초에 최고 세율 구간 투자자가 단기국채에 1,000달러를 투자했다면, 이 사람이 회수한 원리금은 세금과 인플레이션을 고려하면 138달러여서 구매력 손실이 86%를 넘어간다. 반면 같은 기간 최고 세율 구간 투자자가 주식에 1,000달러를 투자했다면, 이 사람이 회수한 원리금은 5,719달러로 구매력 이득이 470%에 이른다.

 

같은 사람이 1871년부터 단기국채에 투자했어도 세후 실질 수익률은 마이너스가 나왔으며, 주세와 지방세를 고려하면 수익률이 더 낮아졌다. 반면에 이 사람이 같은 기간 주식에 투자했다면 구매력이 288배 증가했을 것이다.

 

p.188

배당이 투자자들의 재산 증식에 중요하다는 점은 자명하다. 배당은 인플레이션, 성장, 주가 변동이 각각 투자에 미치는 영향을 축소할 뿐만 아니라, 인플레이션, 성장, 주가 변동이 결합하여 투자에 미치는 영향도 완화한다.

 

p.189

미래 현금흐름을 할인할 때 고려하는 요소는 다음 세 가지다.

 

(1) 무위험 이자율(risk-free rate) : 국채나 기타 AAA 등급 채권처럼 안전한 자산에서 나오는 수익률

(2) 인플레이션 : 미래에 받는 현금의 구매력을 떨어뜨리는 요소

(3) 위험 : 기대 현금흐름의 불확실성 정도로서, 위험이 클수록 투자자들은 더 높은 프리미엄을 요구한다.

 

이 세 가지 요소(무위험 이자율, 인플레이션 프리미엄, 위험 프리미엄)을 더하면 주식의 할인율이 된다. 이 할인율을 '주식의 요구수익률'이나 '자기자본 비용'으로 부르기도 한다. 

 

p.192

 

 

p.195

배당 규모를 좌우하는 것은 이익이지만, 주가는 미래 이익 흐름의 현재 가치가 아니라 '배당'흐름의 현재가치와 같아진다. 이익은 배당으로 지급되거나 나중에 분배금으로 지급될 때에만 투자자에게 가치가 있다. 따라서 미래 이익 흐름의 현재가치로 주식을 평가하면 심각한 과대평가가 된다.

 

p.196

이익은 매출에서 원가를 차감한 금액이다. 그러나 단순히 현금 수입에서 현금 지출을 차감하는 방식으로는 이익을 계산할 수가 없다. 매출과 원가에는 자본적 지출, 감가상각 등이 포함되며 선물 계약은 만기가 몇 년이 될 수도 있기 때문이다. 게다가 일부 매출과 원가는 일회성이어서, 자본 손익이나 구조 조정 항목 등은 기업의 장기 수익성 파악에 큰 도움이 되지 않는다. 이런 문제 탓에, 이익은 산출하는 방식이 다양하다.

 

p.197-198

 

p.204

주식 매수 동기가 단지 투기적 탐욕이더라도, 사람들은 본능적으로 이런 추악한 충동을 명확한 논리와 훌륭한 의식 뒤에 숨기려 한다.

 

- 벤저민 그레이엄, 데이비드 도드 1940

 

 

 

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