부럽다 - 투자의 역사는 반드시 되풀이된다

 

 

https://link.coupang.com/a/7th9n

[포레스트북스]투자의 역사는 반드시 되풀이 된다 : 경제의 큰 흐름에서 발견한 부의 기회

 

책을 읽고나서 든 느낌을 3글자로 말하면 '부럽다'였다. 방송에 많이 출현해서 그런것도 아니고 책이 베스트셀러가 되서 그런것도 아니다. 이 정도까지 공부를 깊이 해놓았다니 부럽다는 거였다. 그리고 한편으로 이쪽 분야에 들어가서 살아남는다는게 얼마나 어려운 일일지 상상조차 가지 않는다는 것이었다. 

 

공부를 많이 한 흔적이 많이 보였다. 그냥 공부를 많이 한 게 아니라 정말 깊이 저 깊이 많이 한 느낌이 많이 보였다. 연준에서부터 기업 공시, 공급망까지 그리고 그냥 일반적인 이론이 아니라 최근 몇 년 간 벌어졌던 일들에 대한 세밀한 관찰 및 분석까지. 깊이가 있었다. 

 

그러다보니 난이도가 쉽진 않다. 어떤 시즌이 오면 어떤 종목을 사고 어떤 분석을 해서 어떻게 사라 이런 식의 이야기를 기대한다면 실망할 수 있지만, 연준에 대해서 관찰하는 방법, 지금까지 어떤 흐름으로 증시가 흘러왔는지 이해하는 방법처럼 기본기를 갖추고 싶다면 이 책을 읽어보는 게 좋을듯 하다. 이 분야의 프로들은 이미 알고 있는 내용이겠지만, 일반 대중들에겐 많이 알려지지 않은 기본기를 자세히 가르쳐주기 때문이다.

 

이렇게 좋은 책인데도 뭔가 2% 아쉬운 것이 있다. 책 분량 때문에 그런 것일지 모르겠지만, 주석을 달아주지 않았다는 것이다. 저자가 언급한 자료는 책, 정부 공식 자료, 연준 공식 자료, 연구 리포트 등 다양하다. 그것도 한국에서 발간된 자료보다는 외국에서 발간된 자료들이 많다. 그런데 주석 없이 언급되다보니 공부를 위해 찾고 싶을 때 찾기 불편하다. 이 책은 요약본이라서 이 책을 정말 제대로 이해하고 싶다면, 원자료를 찾아보고 읽으면서 내공을 갖춰야 하는데 주석이 없는 이 책은 좀 불편하다.

 

그래도 기대된다. 그동안 한국의 서적 중에 이 정도의 책을 별로 보지 못했기 때문이다. 물론 외국 서적이나 교과서 혹은 프로들의 실무 자료에는 있겠지만, 일반 사람들에게 나온 한국 저자의 책들 중엔 이런 자료는 별로 보지 못했다. 조금 더 바래본다면, 1970년대나 다른 시기의 역사를 꼼꼼히 분석한 책을 발간해주었으면 하는 바램이 있다. 볼커가 어떻게 했다더라 정도만 알지 제대로 알지는 못하기 때문이다. 

 

즐거웠다.

 

밑줄긋기

 

p.18~19

본격적으로 역사 공부와 탐험에 나서기 전에 가장 기본적인 부분을 알고 갈 필요가 있습니다. 바로 주가를 움직이는 힘인데, 크게 세 가지가 있습니다.

 

첫째, 유동성

둘째, 심리

셋째, 펀더멘털

 

p.28

매일 야식을 먹으면 살이 찝니다. 반면 꾸준히 운동을 하면 건강해집니다. 이처럼 세상 일에는 원인과 결과가 있습니다. 주식시장도 마찬가지입니다. 지금이야 모두들 역금융장세, 역실적장세 등 증시 순환론에 기반하여 주식 시장을 분석하려 합니다. 하지만 코로나19 이전에는 증시 순환론이 사라졌었습니다. 왜냐하면 적절한 수준의 재고가 오랜 기간 유지되었기 때문입니다.

 

증시 순환론이란 재고가 늘었다 줄었다 하는 재고순환주기를 바탕으로 나타나는데, 재고의 순환이 2014년에서 2019년 사이에는 없었습니다. 그런데 코로나19라는 전대미문의 일을 겪으면서 아무도 재고를 가지려하지 않았습니다. 재고 감소가 급격히 나타났습니다. 이는 코로나19 이전 몇 년 동안에는 없었던 일입니다. 그렇습니다. 재고의 급변동이 정말 오랜만에 부활한 것입니다. 그리고 이는 증시 순환론을 되살려내는 원인이 되었습니다. 이를 먼저 알아차린 이들일수록 더 쉽게 향후 증시를 예상할 수 있었습니다.

 

p.43-45

하락의 첫 계기는 애플로부터 나왔습니다. 전 세계 최고 우량주인 애플이 2020년 2월 17일 돌연 자료를 내고선 코로나19 여파를 감안하여 실적 가이던스를 하향한다고 발표하였습니다. 코로나19의 영향이 제한적일 것이라고 생각했던 투자자들에게 애플의 발표는 충격으로 다가왔습니다. 하지만 투자자 대부분은 여전히 중국에 국한된 문제일 뿐이고 미국에 미치는 영향은 제한적일 것이라고 믿었습니다. 

 

다음 계기는 미국의 구매관리자지수(PMI)에서 나왔습니다. 2020년 2월 22일 나온 미국의 종합 구매관리자지수가 7년 만에 기준선인 50을 깨고 내려간 것입니다. 애플에 이어 구매관리자지수까지, 미국 경제도 코로나19 영향권에 들어갔음이 다시 한 번 확인된 것입니다. 이제 슬슬 투자자들은 위기감을 느끼기 시작합니다. 참고로 이 두 이벤트의 중간인 2월 19일에 나스닥과 S&P500 지수는 고점을 찍고 내려왔습니다. 

 

하락하기 시작한 증시에 제대로 찬물을 끼얹은 이벤트는 2020년 2월 25일 중국에서 나왔습니다. 중국의 가장 큰 정치적 행사 중 하나인 전국인민대표대회(전인대)의 연기가 공식적으로 결정된 것입니다. 시장은 이를 중국이 코로나19에 대해 통제력을 상실한 것으로 받아들였습니다. 그 중요한 전인대조차 열지 못하고 무기한 연기해버릴 상황이란 뜻이니 말입니다. 시장에 공포가 퍼져나갔고, 투자심리는 급격히 냉각되었습니다. 이제 투자자들은 누가 먼저랄 것도 없이 투매에 나서게 되었습니다. 

 

일단 한 번 심리가 변하자 걷잡을 수 없는 하락세가 나타났습니다. 증시는 그야말로 폭삭 주저앉았는데, 고점 대비 30% 하락까지 걸린 시간이 단 22거래일에 불과했습니다. 이는 미국 증시 역사상 최단기간 기록 1위였습니다. 최단기간 하락 기록 2, 3, 4위가 모두 대공황 기간에 일어났었다는 점을 감안하면, 실로 엄청난 일이 발생했던 것입니다.

 

p.45-47

역사 공부를 하면 투자에 도움이 되는 것은 맞지만, 현실적으론 적절한 사례를 찾는 데 어려움이 있습니다. 코로나19 발현 초기 당시, 어느 시기의 전염병을 사례로 분석해야 하는지가 결국엔 투자자들의 수익률에 결정적인 차이를 만들어냈습니다. 

 

당시 상황을 낙관적으로 보았던 이들이 가지고 온 예시는 지난 40년의 사례였습니다. 1981년 에이즈로부터 2019년 홍역에 이르기까지 13번의 전염병이 발생했는데, 당시 주식시장은 평균적으로 1개월 후에는 0.44%, 3개월 후에는 3.08%, 6개월 후에는 8.50% 상승했다는 것입니다. 이 역사적 사실에 매료된 투자자들은 하락 초기에 증시가 밀릴 때마다 오히려 더 매수해야 한다는 의견을 냈습니다.

 

반대로 당시 상황을 매우 비관적으로 본 투자자들도 있었습니다. 그들이 가지고 온 역사적 사례는 바로 100년 전에 발생한 스페인 독감이었습니다. 높은 전염성과 치명률이 최근에 발생한 전염병 사례들과는 비교가 되지 않는 수준이었기 때문입니다. 1918년에 발병한 스페인 독감은 이듬해까지 위세를 떨치며 전 세계 수천만 명의 목숨을 앗아간 무서운 전염병이었습니다. 그리고 이로 인해 당시 증시가 30% 이상 급락하였습니다. 

 

이처럼 어떤 역사적 사례를 선택했느냐에 따라 코로나19 초기에 손실이 얼마가 나느냐가 결정되었습니다. 하지만 전염병이 증시에 미치는 영향에는 흥미로운 사실이 하나 더 있는데, 바로 그 악명높던 스페인 독감 발생 이후에도 증시는 올라갔다는 점입니다. 

 

스페인 독감 당시 주식시장을 살펴보면 최악의 보건 위기를 겪기 전에 이미 증시는 바닥을 찍고 상승을 시작했습니다. 실제 당시 상황을 살펴보면 1917년 하반기부터 영국, 중국 등 일부 지역에서 스페인 독감이 발병하기 시작했는데, 이때 이미 증시가 30%나 하락했습니다. 그리고 이후 실제 사망자가 급증하던 시기에는 오히려 증시가 계속 상승세를 나타냈습니다. 증시는 쉼 없이 올라 채 2년도 되지 않아 바닥 대비 약 두 배의 높은 상승을 기록하였습니다.

 

결론적으로 '밀리면 사야 한다'가 전염병이 증시에 들려주는 조언인 것입니다.

 

p.50~51

과거의 차트를 뒤적이다 보면 지금과 비슷한 유형이 종종 발견됩니다. 그러면 이를 그대로 가져와서 사용하고 싶은 욕구가 생겨납니다. 만약 역사가 '정확히 동일하게' 반복된다면 미래 예상이 너무 쉬워질 것입니다. 하지만 실제로는 변주가 나타납니다. 그런데 일단 한 번 차트의 유사성이라는 유혹에 빠지게 되면 왠지 차트가 과거 시기의 경제 상황과 지금의 경제 상황이 비슷하다는 착각도 생겨나게 됩니다. 

 

하지만 보통은 편향된 시각으로 자신이 믿고 싶은 미래가 포함된 과거 차트를 찾는 경우가 태반입니다. 가령 폭락을 믿고 싶은 사람 입장에서는 지금 상황과 과거 1년의 차트 모양이 비슷하면서도 그 후에는 폭락하는 모습을 보였던 차트를 찾으려 할 것입니다. 그러나 차트란 워낙 다양하기에 과거 모습이 비슷했던 차트 중에 반대로 그 후 상승을 가리키는 차트도 나옵니다. 즉 알 수 없다는 것입니다.

 

예를 들어 연준이 테이퍼링에 들어가던 2013년 말~2014년 초에는 대공황 당시와 비교하는 차트가 유행했습니다. 

 

연준이 금융위기 이후 마지막으로 금리를 올렸던 2018년 말~2019년 초에는 1937년과 비교하는 차트가 돌아다녔습니다.

 

p.58-61

2020년 3월 9일에는 미국 증시에 서킷브레이커가 발동했고, 3월 16일에는 블랙 먼데이 이후 최악의 폭락이 나타났습니다. 코로나19라는 전대미문의 질병 앞에서 공포심이 극에 달한 투자자들은 기존에 보았던 정책 수단 정도로는 심리적 안정을 찾을 수가 없었습니다. 즉 좀 더 화끈하고 노골적인 유동성 공급 정책을 기다리고 있었습니다.

 

사실 이 점에서 의문을 가지는 투자자가 있을 것입니다. 왜 연준이 금융위기 때와 동일한 대책을 내놓았음에도 불구하고 이번에는 시장 하락을 막지 못했냐는 것이지요. 실제 S&P500 기준으로 증시는 연준이 금융위기 당시와 흡사한 대책을 내놓는 이후에도 거의 20%가량 추가 하락했습니다.

 

같은 조치에 대해 금융위기 때와는 다른 반응이 나온 데에는 이유가 있었습니다. 사태가 워낙 빠르게 악화되어갔기에 시장은 국채와 모기지 매입을 넘어선 더 화끈한 양적완화 조치를 원하고 있었던 것입니다. 그리고 기왕이면 금액도 더 늘려줬으면 하는 분위기였습니다. 한마디로 코로나19로 인한 경제 타격이 얼마나 심각한지 가늠할 수 없으니 '무엇이든 하겠다'라는 약속을 해달라는 것이었습니다. 

 

이 같은 시장의 요구에 기름을 부은 것은 전직 연준 의장들이었습니다. 벤 버냉키와 재닛 옐런 전 연준 의장들은 2020년 3월 18일 영국 파이낸셜타임스에 칼럼을 써서 연준에 추가 조치를 취하라는 신호를 보냈습니다. 칼럼 내용의 핵심은 바로 회사채도 사라는 것이었습니다. 기본적으로 연준은 회사채를 매입할 수 있는 권한이 없습니다. 물론 긴급한 상황에서는 재무장관의 승인하에 회사채 매입 조치를 취할 수 있지만 금융위기 때에도 기업어음(CP)에 대한 제한적 조치만 취해졌을 뿐입니다. 사실상 연준이 회사채를 산 적은 없는 셈입니다. 그런데 두 전직 연준 의장들이 이번엔 그런 것에 연연하지 말고, 그냥 다 사주라고 공개적으로 지적한 것이었습니다. 혹자는 두 전직 연준 의장의 이러한 제안에 대해 그러다가 길거리에 떨어진 쓰레기까지도 다 사줘야 하는 것 아니냐며 냉소를 보냈지만 회사채 매입은 위기를 막을 수 있는 현실적인 방법이었습니다. 

 

연준은 이에 대해 며칠 머뭇거립니다. 전례 없는 조치를 취하는 것이 아무래도 부담스러웠을 것입니다. 하지만 속절없이 폭락하는 증시를 보며 결국 3월 23일, 연준은 회사채까지 사겠노라고 발표합니다. 더불어 양적완화 금액도 필요한 만큼이란 표현을 통해 사실상 무제한으로 바꿔 버렸습니다. 최종대부자로서의 면모를 유감없이 발휘한 것입니다. 그리고 이 날이 코로나19 바닥이었습니다. 이후에는 재정정책이 본격적인 반등에 힘을 보탰습니다. 3월 27일 트럼프 대통령이 2조 2,000억 달러 경기부양법인 CARES Act(Coronavirus Aid, Relief, and Economic Security)를 최종 승인하였습니다. 홍수 같은 돈이 재정과 통화정책을 통해 풀려나가기 시작한 것입니다.

 

당시 연준이 취한 조치들은 향후 논란의 여지가 있습니다. '부채의 화폐화' 문제가 발생했기 때문입니다. 부채의 화폐화란 보통 정부가 발행한 적자 국채를 중앙은행이 직접 매입해주는 정책을 말합니다. 부채의 화폐화는 두 가지 점에서 문제가 있는데, 첫째, 중앙은행의 독립성이 훼손된다는 점입니다. 정부의 무리한 재정정책을 중앙은행이 뒷받침해주는 꼴이 되기 때문입니다. 둘째, 과도한 인플레이션이 발생할 위험이 있습니다. 정부의 과도한 국채 발행을 중앙은행이 화폐 발행으로 모두 받아줄 경우 과도한 유동성이 시장에 공급될 것이고, 이는 높은 인플레이션으로 이어질 수 있다는 것입니다. 

 

이 같은 논란을 피하기 위해 연준은 그동안 양적완화시 발행시장이 아닌 유통시장의 자산을 매입하는 방식을 취해왔습니다. 정부가 발행하는 국채를 발행시장에서 직접 매입할 경우 정말로 부채의 화폐화 지적을 피하기 어렵겠지만, 유통시장에서 매입하면 어쨌든 직접적인 매입은 아니라고 눈 가리고 아웅 하기 식 변명을 할 수 있었기 때문입니다. 

 

그런데 이번에 회사채 매입 조치를 내리면서는 유통시장에서의 매입뿐 아니라 발행시장에서의 매입도 실행하였습니다. 정부 부채의 화폐화는 아니지만 회사 부채의 화폐화는 일어난 것입니다. 회사채의 경우 연준 입장에서 충분히 살 만큼의 물량을 유통시장에서 구하기 어려웠기에 발행시장까지 건드릴 수밖에 없었습니다. 하지만 이로 인해 그동안 발행시장에서의 직접 매입은 하지 않겠단던 불문율이 깨졌습니다. 원래 규칙이란 것이 한번 깨기가 어렵지 다음부터는 쉽습니다. 아마도 다음 위기 시에는 연준이 더더욱 과감하게 부채의 화폐화 문제를 무시하고 자산을 매입하게 될지도 모릅니다. 물론 이번엔 과도한 인플레이션을 겪으면서 부채의 화폐화라는 금기선까지 넘어버린 양적완화에 대한 반성이 일어날 수도 있습니다. 결국 모든 것은 정치의 영역입니다.

 

부양책이란 것도 사실은 중독입니다. 다음에 증시가 위기에 처한다면 아마도 투자자들은 굶주린 승냥이 떼처럼 더 자극적인 조치를 요구할 것입니다. 필자가 생각하는 더 자극적인 조치는 '연준의 주식 매입'입니다. 이미 사례가 없는 것이 아닙니다. 일본 중앙 은행은 지난 2013년부터 상장지수펀드 매수를 통해 일본 주식을 매입해왔습니다. 그리고 지난 코로나 위기 당시 미국 내에서도 일부 인사들이 이 같은 목소리를 낸 바 있습니다. 혹시 향후에 연준이 어떤 정책을 쓰게 될지 모르니 미리 대비해 두는 차원에서 일본이 아베노믹스 이후로 전개한 QQE(Quantitative and Qualitative Monetary Easing - 양적, 질적 완화책)가 향후에 어떤 결과를 낳게 될지 계속해서 주의깊게 지켜봐야 할 필요가 있습니다. 

 

p.69-70

연준 자산 중에는 중앙은행 유동서 스와프라는 항목이 있습니다. 이는 연준이 다른 나라와 맺어둔 통화 스와프를 통해 실제 다른 나라 중앙은행이 달러를 빌려가게 되면 증가하는 항목입니다. 즉 위기 시에 증가하고, 위기를 극복하면 감소하는 항목입니다. 당시 연준 자산이 감소한 이유는 바로 이 중앙은행 유동성 스와프 감소 때문이었습니다. 바꿔 말하면 이것은 좋은 감소였던 것이고, 이를 제외하면 연준 자산은 여전히 증가 추세에 있었습니다. 일부 시장 참여자들이 호재를 악재로 잘못 해석했던 것입니다. 

 

p.72-73

연준의 대차대조표 조절 정책에 대해서는 오해가 많습니다. 대표적인 예가 바로 앞에서 설명한 '중앙은행 유동성 스와프'입니다. 그런데 2년 뒤인 2022년 여름에도 시장에서는 연준의 자산 변동에 대해 의문을 품는 목소리가 커진 바 있습니다.

 

2022년 6월부터 연준은 양적긴축에 돌입했습니다. 먼저 양죽긴축에 대한 오해부터 풀어야겠습니다. 양적완화가 자산을 매입하는 것이다 보니 양적긴축은 자산을 매각하는 것이라고 생각하기 쉽습니다. 하지만 실제로는 그렇지 않습니다. 연준이 실행한 양적긴축이란 이미 보유하고 있는 자산 중에서 만기가 돌아오는 자산에 대해 재투자를 중단하는 것을 말합니다. 그러면 자연스럽게 보유 자산 총액은 줄어들게 됩니다. 이처럼 수동적으로 보유 자산 총액을 줄여나가는 정책을 양적긴축이라고 합니다. 물론 영란은행처럼 보유자산을 정말로 시장에 내다 팔아버리는 적극적 양적긴축을 행한 사례도 있긴 하지만 최소한 연준은 그렇게 하지 않았습니다.

 

 

p.77-80

침체라는 단어를 보면 어떤 상황이 떠오르시나요? 아마도 대규모 실업, 기업 부도, 증시 폭락 등이 떠오르실 겁니다. 그럼 여기서 질문을 하나 더 해보겠습니다.

 

"침체 시 증시는 어느 정도나 폭락할까요?"

 

이 질문에 답변하기 위해서 우리는 먼저 침체가 구체적으로 무엇을 뜻하는지 정의부터 확실히 내릴 필요가 있습니다. 일반적으로 경기침체란 두 개 분기 연속으로 경제 성장률이 마이너스를 기록하는 경우를 말합니다. 하지만 실제로 경기침체란 이처럼 간단하게 결정되지 않습니다. 공신력 있는 기관에서 종합적인 경제 상황을 판단하여 경기침체를 선언해야 비로소 침체가 왔다고 이야기할 수 있습니다. 우리나라는 통계청에서 침체 시기를 공식 선언합니다. 다른 나라도 대부분 이처럼 국가 기관에서 공식적인 침체 시기를 판단합니다. 하지만 미국은 좀 독특합니다. 민간의 독립 기관인 전미경제연구소의 비즈니스 사이클 판정위원회에서 공식적으로 침체 여부를 선언합니다. 전미경제연구소는 1920년에 설립된 단체로, 미국 상무부가 1961년에 '월간 경제 사이클 동향' 발표 때 전미경제연구소의 자료를 사용한 후부터 공신력 있는 자료로 여겨져 왔습니다.

 

전미경제연구소가 침체라고 인정하는 기준은 매우 모호합니다. 정확히 숫자로 기준이 나와 있지 않습니다. 그저 '경제 활동의 현저한 감소가 나타나야 한다'라고 되어 있습니다. 그렇다 보니 우리가 일반적으로 생각하는 경제 성장률의 감소나 기업 이익의 감소가 나타나도 이들이 침체로 인정받지 못하는 경우가 꽤 많습니다.

비록 기준이 모호하긴 하지만 미국 경제가 언제 침체였는지는 전미경제연구소의 발표를 참고할 수밖에 없습니다. 1950년 이후로 미국은 11번의 침체를 겪었습니다. 그리고 침체 시기에 미국 증시는 평균적으로 32% 하락하였습니다. (S&P 500 기준) 중간값으로 보면 28% 하락하였습니다.

금융위기나 닷컴 버블 때와 같이 50% 넘게 하락한 경우도 있지만 1953년이나 1980년을 보면 20%도 하락하지 않았던 경우도 있습니다. 총 11번의 침체 중 하락률이 20% 미만에 그친 경우가 2번입니다. 2~30%인 경우는 4번입니다.

 

침체가 오면 주가가 곧장 반토막이 나야 할 것 같지만 과거를 살펴보면 그렇지 않았습니다. 침체에도 여러 가지 모습이 있는데 우리는 보통 깊은 침체만을 떠올리기 때문입니다. 오히려 얕은 침체가 깊은 침체보다 발생할 확률이 약간 더 높은데도 말입니다.

 

침체라는 단어가 주는 무게감이 남다르다는 것은 이해가 갑니다. 침체가 온다고 하면 두려운 것도 사실입니다. 하지만 필요 이상으로 겁을 먹을 필요도 없습니다. 예를 하나 들어보겠습니다. 가령 어떤 기업의 주가가 30% 하락할 만한 악재가 발생했다고 가정해보겠습니다. 그런데 만약 주가는 그 두 배인 60%가 빠졌다면 이는 매수 기회가 될 것입니다. 상과 벌은 현상이 벌어진 딱 그만큼이면 충분합니다. 

 

그리고 경제가 나빠진다고 해서 반드시 침체로 이어지지 않을 수 있다는 점도 생각해볼 필요가 있습니다.경제가 둔화하기는 하지만 침체는 피해갈 만한 수준에서 다시 반등하는 경우도 있다는 것입니다. 경제와 주식의 상황은 1과 0으로 구분될 수 없습니다. 그 사이에 정말로 복잡하고 다양한 경우가 존재합니다.

 

p.85-87

연준은 1년에 8회 정기 FOMC 회의를 개최합니다. 8월에는 정기 회의가 없는데 잭슨홀 미팅이라고 해서 각국의 중앙은행장을 비롯하여 경제 관련 석학들이 모이는 자리가 마련됩니다. 정기 회의가 아니고 일종의 심포니움이기 때문에 잭슨홀 미팅 때에는 통화정책이 결정되지 않습니다.

 

정책이 결정되지 않는 자리이기 때문에 중요도가 떨어질 것 같지만 의외로 중요도는 높습니다. 왜냐하면 과거 잭슨홀 미팅에서 몇몇 중요한 발언이 나왔기 때문입니다. 우선 2010년 사례를 들 수 있습니다. 당시 연준 의장이던 벤 버냉키는 연설에 나서서 이렇게 이야기합니다.

 

"특히 위원회는 필요하다고 판명되는 경우 비전통적인 방법을 통해 추가적인 통화 완화 조치를 제공할 준비가 되어 있습니다."

 

2009년 초부터 시작한 1차 양적완화를 2010년 1분기에 종료했는데, 추가적인, 즉 2차 양적완화를 하겠다는 의지를 강력하게 내보인 것입니다. 이 같은 발언에 증시는 즉각적으로 반응했습니다. S&P500 기준으로 장 중 한때 0.72%까지 하락하던 증시는 상승 반전하며 +1.66%로 마감하였습니다. 이날을 저점으로 승승장구하며 미국 신용등급 강등 이슈가 강타하기 전인 2011년 5월까지 무려 31.8%나 상승하였습니다.

 

2014년 잭슨홀 미팅에서는 마리오 드라기 당시 유럽 중앙은행 총재가 양적완화 도입의 힌트를 시장에 제공했습니다. 이에 따라 다음 영업일 유럽 증시는 스톡스50 기준으로 2.16%나 상승하였습니다. 그리고 2015년 4월까지 23.8%의 강한 랠리를 기록하였습니다. 당시 상황이 충격적이었던 이유는 드라기의 발언이 애드립이었다는 것입니다. 일반적으로 잭슨홀 미팅 연설의 시작과 동시에 스크립트 전문이 해당 중앙은행 홈페이지에 올라오게 됩니다. 그런데 드라기 총재는 예정에 없던 이야기를 쏟아냈고, 이는 종합해보면 양적완화였던 것입니다.

 

이처럼 종종 서프라이즈를 연출하기 때문에 투자자들은 잭슨홀 미팅에 촉각을 곤두세웁니다. 그런데 2020년 잭슨홀 미팅에서도 서프라이즈가 연출됩니다. 바로 예정에 없던 특별회의를 열어서 평균물가목표제를 도입하기로 한 것입니다.

 

평균물가목표제란 장기간에 걸쳐서 연준의 목표인 2%의 인플레이션을 달성하겠다는 것을 말합니다. 가령 올해 인플레이션이 1.5%에 그쳤다면 내년에는 2.5%가 되어야 평균했을 때 2%의 물가를 달성했다고 본다는 것입니다. 평균물가목표제를 도입하기 전이라면 올해 인플레이션이 1.5%가 나왔고, 내년에 2.5%가 나올 것 같을 때, 인플레이션이 2% 목표를 초과한 것으로 보아 통화정책을 긴축적인 방향으로 돌립니다. 그런데 새로운 제도를 도입하고 나면 내년에 2.5%가 나올 것 같아도 통화정책을 긴축으로 돌릴 이유가 없어집니다. 그렇기 때문에 이 정책의 도입은 매우 완화적 조치인 것입니다.

 

p.88-92

연준의 흑역사를 간략하게 살펴보겠습니다.

 

대표적으로 1929년부터 1933년까지 지속한 대공황입니다. 주식시장이 더없이 좋았던 '광란의 1920년대'의 막바징인 1928년 초부터 연준은 긴축에 돌입합니다. 3.5%였던 재할인율을 1929년까지 6%로 올립니다. 당시 연준은 신용자원의 용도를 '생산적인' 것과 '투기적인' 것으로 구분해왔는데, 주식시장이라는 '투기적인' 영역의 과도한 상승을 제어하려 했습니다.

 

결국 1929년 10월에 주식시장은 붕괴하기 시작합니다. 통화량, 산업생산, 개인소득 그리고 물가까지 모두 마이너스를 나타냈습니다. 그러자 연준은 다시 부양책을 꺼내 듭니다. 1931년 중반까지 재할인율을 1.5%로 낮춰버렸습니다. 연준의 부양책은 효과를 내기 시작합니다. 여전히 경제 지표가 부진했지만 조금씩 개선의 모습이 나타났습니다.

 

그런데 여기서 영국이 사고를 칩니다. 1931년 9월에 영국이 금본위제를 포기한 것입니다. 이제 사실상 미국만이 금본위제를 유지하는 국가가 되어 버렸고, 투자자들은 미국도 영국처럼 금본위제를 폐지할까 봐 두려워했습니다. 이는 미국 내에서 자금이 해외로 급격히 유출될 것이라는 우려로 번졌고, 여기서 연준은 중대한 실수를 저지릅니다. 바로 재할인율을 올리는 긴축 조치를 내린 것입니다. 

 

연준은 1931년 10월 8일에 회의를 열어서 재할인율을 1.5%에서 2.5%로 인상합니다. 그리고 불과 일주일 후에 다시 모여 이젠 재할인율을 3.5%까지 인상해 버립니다. 불과 2주일 만에 금리가 2%나 올라가버린 것입니다. 당시에 미국은 여전히 물가가 마이너스였습니다. 경제가 수축하고 있는 국면에서 금리를 인상해 버리고 나니 주식시장과 각종 경제 데이터는 계속해서 추가로 하락합니다. 부랴부랴 1931년 말부터 재할인율을 다시 인하하고, 1932년에는 공개 시장 매입에도 재차 나서며 완화책을 쓰기 시작헀지만 시장의 신뢰를 회복하기에는 역부족이었습니다. 또한 1932년 11월에 당선된 루스벨트 대통령이 1933년 4월 업무를 시작하기 전까지 명확한 경제정책을 내놓지 않으면서 시장에서는 마지막 투매가 나타났습니다.

 

1929년과 비교했을 때 개인소득과 산업생산은 1933년에 반토막이 났습니다. 통화량과 물가는 30%나 하락하였습니다. 주가는 거의 90% 가까이 폭락했습니다. 실업률은 20% 중반까지 치솟았고, 9,000개가 넘는 은행이 도산했습니다.

 

당시 연준이 영국처럼 금본위제를 폐지하고, 경기를 부양하는데 힘썼어야 한다는 반성이 이후에 나왔습니다. 해외로의 자금 유출을 너무 의식한 나머지 디플레이션을 심화시켜서 미국이 치명적인 상처를 입었다는 것입니다.

 

대공황은 결국 루스벨트 대통령이 뉴딜정책을 통해 적극적인 재정정책을 펼치면서 해결됩니다. 물론 연준도 재할인율을 1%까지 낮추며 이를 적극 뒷받침합니다. 하지만 1937년에 또다시 실수를 저지릅니다. 증시와 경제가 좀 살아났다 싶으니 다시금 재할인율 인상에 나선 것입니다. 당시 연준 의장이었던 매리너 에클스는 1%이던 재할인율을 1.5%로 인상합니다. 그러자 경제 지표는 또다시 꺾이고, 증시는 50% 이상 폭락해 버립니다. 중환자실에 있던 환자가 이제 겨우 일어나려고 하는데, 치료를 중단하고 달리기를 시킨 꼴이었습니다. 이를 두고 '에클스의 실수'라는 말이 생겨났습니다. 성급하게 긴축에 나서다 경제를 다시 얼어붙게 만들 것 같을 때 에클스의 실수라는 단어가 사용됩니다.

 

이처럼 1930년대에 연준은 너무 빨리 긴축에 나서는 실수를 반복했습니다. 금융위기 이후 연준이 좀 과하다 싶을 정도로 완화적인 모습을 유지해온 것도 이 당시에 대한 교훈 때문이었습니다.

 

대공황 시기에는 디플레이션 대응에 실패했다면 이번엔 정반대로 인플레이션 대응에 실패한 사례가 있는데, 바로 1970년대입니다. 1950년대 초반 한국전쟁을 끝으로 미국에서는 인플레이션이 자취를 감춥니다. 하지만 1971년 여름, 물가가 한국전쟁 이후 가장 빠른 속도로 상승하자 닉슨 대통령은 임금과 제품 가격을 비롯하여 전방위적인 가격 통제 조치를 내립니다. 다행히 초기에는 정부의 조치가 힘을 발휘합니다. 그래서 6%에 달하던 물가는 1972년 여름까지 3%로 내려옵니다. 하지만 억지로 가격을 막아놓았기에 투자가 부진했고, 이는 만성적인 공급 부족으로 이어집니다. 게다가 1차 석유파동까지 발생하면서, 물가는 12%까지 뛰어오릅니다. 연준은 하늘 높이 튀어 오르는 물가를 억제하기 위해 계속해서 금리를 인상해나갑니다. 5%대이던 금리를 13%까지 올립니다. 그러자 경제가 침체에 돌입하고, 주가는 급락했습니다. 침체는 그 자체로 물가를 억제하는 역할을 했습니다. 1976년 말에는 물가가 5% 아래로까지 내려갔지만, 인플레이션의 불씨는 꺼지지 않았습니다. 경제가 다시 회복하는 모습을 보이자 또다시 물가가 튀어 올랐습니다. 1979년에 발발한 2차 석유파동까지 겹치면서 물가는 무려 14%를 넘겨 버렸습니다.

 

이 시기에 연준은 갈팡질팡하는 모습을 보였습니다. 물가가 오르면 금리를 인상해나가다가, 물가가 높음에도 불구하고 침체가 온다 싶으면 금리를 인하했습니다. 이를 여러 차례 반복했고, 결국 기저에 깔려 있는 인플레이션 불씨를 꺼뜨리지 못했습니다. 14%가 넘는 살인적인 물가 상승을 경험하고 나서야 연준은 문제 해결을 위한 근본적인 조치를 취합니다. 바로 강력한 긴축입니다.

 

인플레이션 통제에 실패한 닉슨에 이어 1977년에 대통령에 취임한 지미 카터는 윌리엄 밀러로 연준 의장을 교체합니다. 하지만 밀러도 물가 안정에 실패합니다. 그래서 임명한 지 불과 1년 5개월 만에 밀러를 사실상 경질하기에 이릅니다. 이후에는 모두가 잘 알고 있는 인플레이션 파이터, 폴 볼커가 연준 의장으로 취임합니다. 그는 물가와의 전쟁에서 승리하기 위해 근본적인 대응법부터 바꿉니다. 기존에는 연준이 기준 금리를 결정하는 방식을 취했습니다. 하지만 볼커는 연준이 목표 통화량만 정하고 금리는 시장이 알아서 수요와 공급에 따라 균형 수준을 맞춰나가도록 내버려 두는 방식으로 바꾸었습니다. 이후 약 3년간 금리는 위아래로 널뛰기를 거듭했습니다. 하지만 이를 통해서 인플레이션은 완전히 사라지게 되었습니다. 파월이 되살리기 전까지는 말이지요.

 

p.95-97

선거와 증시 사이에는 과연 어떤 상관관계가 있을까요? 앞서 대선 당시 분위기에서 볼 수 있듯 선거가 있는 해에는 정치인들이 주식시장을 올리기 위해 노력할 것이라는 심리가 크게 퍼져나갑니다. 2022년에도 그랬습니다. 연초부터 증시가 약세로 돌아서자 많은 투자자가 이렇게 말했습니다. '중간선거가 있기 때문에 바이든 입장에서는 증시를 띄울 수밖에 없다'라고 말이지요. 얼핏 생각해보면 일리가 있어 보입니다. 하지만 실제로 과거에 어떠했는지를 살펴보면 이는 잘못된 논리였습니다.

 

지난 93년간 미국 증시를 보면 중간선거가 있었던 해의 수익률이 상대적으로 가장 부진했습니다. 대선이 있던 해에는 수익률이 좀 나아지긴 했지만, 의외로 가장 수익률이 좋은 시기는 선거가 아예 없던 해였습니다. 정치와 증시를 연결하려는 사람들에겐 좀 김빠지는 결과라고 할 수 있습니다.

 

이를 굳이 해석해보자면, 선거가 있던 해에는 오히려 양당의 정책이 선명성을 드러내면서 갈등을 빚다 보니 증시에는 불확실성의 증가로 작용한 것 아닌가라는 생각이 듭니다.

 

 

선거 결과에 따라 증시가 어떻게 반응했는지도 아마 궁금할 것입니다. 민주당과 공화당, 과연 어디가 승리하는 것이 증시에 더 좋을까요? 결과는 권력을 나눠 가질 때 가장 좋았습니다. 상하원을 특정 정당이 독차지할 때보다 양당이 나눠 가질 때 증시는 더 환호했습니다. 마찬가지로 백악관과 의회도 양당이 권력을 나눠 가질 때 수익률이 더 좋았습니다. 특정 정당이 권력을 모두 차지하면 과격한 정책이 나올 수도 있는데, 권력이 분산되면 이 같은 위험이 줄어들기 때문이 아닐까라는 생각을 해봅니다.

 

그리고 중간선거 이후에는 증시가 좋았던 기록도 있습니다. 1946년 이후로 보면 중간선거가 있던 해에 내내 부진했던 증시는 중간선거 직전부터 상승하기 시작해 선거가 없는 다음 해 내내 랠리를 펼친 것으로 나오는데, 평균적으로 약 15%가량 상승했습니다. 지난 2022년에 중간선거가 있었습니다. 과연 이번에도 중간선거일(2022년 11월 8일)부터 선거가 없는 2023년 내내 랠리를 펼칠 수 있을까요?

 

이처럼 선거와 증시를 여러 측면에서 연관시킬 수 있지만 기본적으로는 둘을 엮어서 투자 전략을 짜는 데 신중해야 한다고 생각합니다. 정치가 세상을 변화시키는 데 중요한 역할을 하는 것은 맞지만, 그 영향을 과도하게 생각하는 것은 곤란하기 때문입니다. 과거 세계대전, 냉전, 대통령 암살 등 정말로 뜻밖의 일들이 많이 발생했지만, 주식시장은 그런 이슈를 꾸역꾸역 소화해나가며 결국엔 제 갈길을 갔습니다. 정치도 세상의 일부일 뿐입니다.

 

p.105

주식 가치평가를 할 때에는 할인율을 적용합니다. 이 할인율 때문에 오늘의 100원과 내일의 100원 중 오늘의 100원이 더 가치 있는 것이 됩니다. 그런데 만약에 제로 금리가 영원히 계속된다고 생각한다면 세상은 어떻게 변화하게 될까요? 오늘의 100원과 내일의 100원이 같은 가치를 지니게 될 것입니다. 이는 바꿔 말하면 지금 당장은 돈을 못 벌지만 먼 미래에 언젠가는 돈을 벌게 될 기업들의 가치가 극적으로 올라가게 됨을 뜻합니다.

 

p.107

흔히 말하는 주도주가 무너지면 상승장의 생명이 다했다는 논리는 사후적으로 답안지를 보고 하는 말에 불과합니다. 강세장이 끝난 이후에 그 당시 가장 잘 나갔던 주식과 섹터를 사후에 보고서는 주도주와 강세장이 운명을 같이 했다고 봐 버리는 꼴이 되기 때문입니다. 강세장이 진행되는 가운데에는 주도주 쟁탈전이 치열하게 전개됩니다. 그리고 이 중에는 당연히 탈락자가 나옵니다. 하지만 이 탈락자를 사후적으로 분석할 때에는 진작부터 주도주가 아니었다는 식으로 치부해 버리게 됩니다.

 

p.110~113

ARK가 추락하던 2021년도 1분기에는 시스템 리스크에 대한 이야기가 많이 나왔습니다. 우선 1월에 게임스탑 주가 폭등 사건이 있었습니다. 미국의 소셜 뉴스 웹사이트인 레딧을 중심으로 펼쳐진 공매도 척결 운동인데, 개인투자자가 공매도 세력에게 한 방 먹인 역사적 사건입니다. 당시 최대 피해를 입은 곳은 멜빈 캐피탈인데, 손실액이 최대 68억 달러에 달했던 것으로 전해졌습니다. 그러자 투자자들은 2008년 금융위기를 떠올리며 해외 유명 금융회사의 거대 손실발 시스템 리스크 발생 가능성을 제기하였습니다.

 

또한 3월에는 빌 황의 아르케고스 청산 사태가 벌어집니다. 바이두, 텐센트뮤직 등 중국의 테크 주식과 비아콤, 디스커버리 등 미국의 미디어 주식에 높은 레버리지로 투자해 두었는데, 이들이 급락하면서 대규모 반대매매가 발생한 사건입니다. 투자자들은 이를 두고 무언가 사건이 터질 징조가 보인다는 말들을 많이 했습니다. 당시 필자는 이들 사건이 시스템 리스크로 이어질 가능성은 작다는 이야기를 많이 했는데, 여기에는 나름의 판단 근거가 있었습니다.

 

첫째, 장부 외 부채 문제가 아니었습니다.

 

큰 위기는 제대로 측정되지 않는 데에서 나타납니다. 금융사들의 경우 문제가 발생하면 국가의 개입이 있을 수밖에 없는데, 이때 장부에 기록되지 않은 부분이 많으면 국가는 어느 정도까지 조치를 취해야 할지를 파악하는 데 어려움을 겪게 됩니다. 그러면 적절한 지원책을 마련하기 어려워지고, 더 큰 문제로 번져나가면서 시스템 리스크를 야기하게 됩니다. 잘 알려진 예로 2008년 금융위기 당시 주택 관련 파생상품이 여기에 속합니다.

 

그런데 앞의 세 가지 사례는 너무나 깔끔하게 장부에 남아 있는 거래들입니다. 금융사들과 정부 입장에서는 소위 각이 나오는 경우들이었기에 만약 문제가 발생했다면 적절한 지원책이 즉시 나왔을 것입니다.

 

둘째, 레버리지가 과도하지 않았습니다.

 

가령 금융위기 직전에 투자은행들의 자기자본 대비 총자산은 30~50배에 달했습니다. 하지만 이제는 10~20배 수준으로 많이 감소했습니다. 각국 정부가 금융사들의 과도한 레버리지를 제한하는 각종 장치를 마련한 덕분입니다. 

 

개별 상품으로 보아도 앞선 세 사례 중 레버리지 투자가 문제가 된 빌 황의 경우 약 5~10배의 레버리지를 사용한 것으로 알려져 있습니다. 워낙 주식 하락 속도가 가팔랐기에 증권사들이 반대매매 과정에서 손해를 입긴 했지만 과거 위기 대비 레버리지 정도가 낮았기에 금융사가 위험에 빠질 정도의 손해는 피할 수 있었습니다.

 

향후에도 여러분이 어떤 금융 사건이 발생했을 때 이것이 시스템 위기로 넘어갈지에 대해 판단할 때는 이 두 가지를 기준으로 판단하시길 당부합니다.

 

만약 위의 두 가지 요인을 충족하는 위기 상황인 것으로 추정될 때에는 추가로 무엇을 보아야 할까요? 바로 정부와 중앙은행의 수중에 이를 해결할 수 있는 정책적 카드가 있는지를 보아야 합니다. 2021년 1분기로 돌아가 보면 당시 중앙은행이 쓸 수 있는 카드는 여전히 많았습니다. 대표적으로 아직 테이퍼링도 하기 전이었기 때문에 추가로 완화책을 사용해도 무방한 상황이었습니다.

 

p.126~127

CFD는 대부분의 경우 국내 증권사들이 해외 증권사와 계약을 맺고 운영하고 있습니다. 따라서 개인투자자가 CFD로 사고파는 경우, 다수는 수급 주체가 외국인으로 기록됩니다. 당일 매수/매도 창구를 보다 보면 종종 JP모건이나 CS, 모건스탠리 등이 과격한 매매를 하는 경우를 본 적이 있을 것입니다. 많은 경우 이는 CFD 거래이며, 외국인이 아니라 개인이 하고 있다고 보아야 합니다.

 

더 나아가 기관투자자 중에서도 금융투자, 일반, 사모, 은행, 보험, 연기금 등으로 주체가 나뉘는 것을 확인할 수 있습니다. 필자는 다양한 유형의 펀들르 운용해보았는데, 이건 정말로 잘 맞지 않습니다. 소위 아무도 손대지 않는 주식을 필자가 운영하는 다양한 유형의 펀드로 매매해본 적이 있습니다. 그런데 부정확하게 분류되는 경우를  많이 보았습니다.

 

또한 연기금의 경우 사람들은 이를 국민연금으로 생각합니다. 그런데 이는 틀렸습니다. '연기금 등'으로 분류하고 있기에 국민연금을 비롯하여 기타 기금성 자금이 여기에 다 들어옵니다. 따라서 '연기금 등'을 보고 국민연금의 매매를 추적한다고 말하는 것도 꽤 웃기는 이야기입니다.

 

그렇기에 수급 이야기가 나오면 필자는 늘 이렇게 말합니다. 이제는 너무 많은 노이즈가 들어가 있기 때문에 수급을 체크하는 것은 별 도움이 안 된다고 말이지요.

 

p.132

스와프북을 활용하는 펀드의 경우 보통 단기에 강하게 시세를 만들고자 합니다. 왜냐하면 스와프북을 이용하는 데 비용이 들기 때문입니다. 더 오랜 기간 보유할수록 비용은 더 많이 나가게 됩니다. 즉 시간이 돈입니다. 또한 스와프북의 장점 중 하나가 레버리지 투자를 할 수 있다는 점인데, 레버리지 역시 시간에 비례해서 비용이 발생합니다. 이렇게 보나 저렇게 보나 시간이 돈입니다. 따라서 외국계 증권사가 5% 대량보유신고를 내면 일단 주의하고 보는 것이 좋습니다.

 

2017년 JYP엔터 수급이 좋은 예시입니다. 모건스탠리는 2017년 9월 26일 기준으로 JYP엔터를 5.73% 보유하고 있다는 신고를 합니다. 그런데 불과 두 달 뒤인 12월 5일에는 이제 0.81%만 남기고 다 팔았다는 공시를 냅니다. 천하의 모건스탠리가 단타를 친 걸까요? 이는 모건스탠리의 스와프북을 활용하는 어느 운용사의 펀드에서 한 것이라고 보는 것이 옳습니다. 스와프북을 활용한다는 것은 시간이 돈이 된다는 말이기에 단기에 성과를 내고서 치고 빠지는 전략을 택한 것입니다.

 

p.138~142

공매도의 탐욕이 얼마나 대단한지 예를 하나 들어드리겠습니다. 코로나19가 터진 직후 어느 글로벌 여행 관련 주식의 경우 1년 공매도 비용이 무려 100%를 넘어가기도 했습니다. 공매도한 입장에서는 1년 뒤 실제로 회사 주식이 휴짓조각이 되어도 손실이 나게 되는 구조였습니다. 말이 안 된다는 생각이 드시지요? 이게 무얼 말하겠습니까? 정말로 시간이 금이라는 말이 됩니다. 공매도 후 당장 다음 날 하한가로 가버리길 원했을 것입니다. 그렇지 않으면 시간이 지남에 따라 엄청난 비용이 발생해서 설령 그 주식이 하락하더라도 공매도에서 손실이 발생해버릴 테니 말입니다.

 

코로나19 이후 공매도가 금지되었던 시기를 떠올려보십시오. 공매도 입장에서는 이제 루머를 퍼트릴 유인이 없어졌습니다. 당시에는 어떻게든 다들 자신이 매수한 종목이 빨리 올라가기만을 바랐습니다. 부정적인 루머를 만드는 데 낭비할 시간이 없었습니다.

 

또 다른 이유는 롱-쇼트 전략이 글로벌로 이뤄진다는 점입니다. 앞서 이론상으로 롱-쇼트가 증시에 미치는 영향이 중립적으로 작용하기 위해서는 전제 조건이 하나 필요합니다. 바로 롱과 쇼트가 모두 국내 시장에서만 이뤄져야 한다는 점입니다.

 

만약 동아시아 롱-쇼트 전략을 취하는 곳에서 일본 주식은 롱, 한국 주식은 쇼트 전략을 취했다고 가정해보겠습니다. 이 경우 한국 증시에 대한 수급은 롱은 없으면서 쇼트만 남게 됩니다. 그러면 수급이 순매도가 되어 증시에 악영향을 미치게 됩니다.

 

마지막으로 공매도의 경우 철저히 외국인들의 놀이터라는 점입니다. 개인투자자가 공매도를 하기란 쉽지 않습니다. 그래서 국내 공매도 거래 중 개인의 비중은 한 자릿수대에 불과합니다. 국내 기관투자자도 마찬가지입니다. 사모펀드에서 그나마 공매도 전략을 펼칠 수 있는데, 롱-쇼트 전략을 사용하는 사모펀드 시장 자체가 별로 크지 않습니다. 그래서 국내 기관투자자라고 해봐야 공매도에서 차지하는 비중이 10%대에 불과합니다. 즉 80%대가 외국인입니다.

 

그들은 압도적인 자금력과 현실적으로 국내 감독기관이 상시 감시하기 힘들다는 점을 철저히 이용합니다. 때때로 아슬아슬한 행위를 하고 있다는 소문이 돌기도 합니다. 하지만 실제로 처벌받는 경우는 극히 드뭅니다. 받더라도 고작 과태료 처분에 그칩니다.

 

2021년에야 비로소 자본시장법 개정을 통해 불법 공매도가 적발되었을 때 과징금을 주문 금액의 100%까지 부과할 수 있게 되었습니다. 이 같은 상황이었다 보니 더욱 과감하게 한국 시장에서 공매도를 펼치지 않았나라는 생각도 듭니다.

 

사실 미공개 정보를 간접적으로 받아서 활용한 펀드매니저에 대한 처벌 규정이 구체적으로 생겨난 것도 2015년으로 얼마 되지 않았습니다. 그전에는 미공개 중요 정보를 간접적으로 취득하여 이를 매매에 활용해도 펀드매니저들은 처벌 대상이 되지 않았습니다. 가령 A라는 기업의 실적이 예상보다 부진할 것이란 정보를 A 기업 관계자로부터 B라는 애널리스트가 취득했다고 가정해보겠습니다. B애널리스트는 이렇게 취득한 정보를 C라는 펀드매니저에게 알렸고, A 주식을 보유하고 있던 C 펀드매니저는 손실을 회피하기 위해 실적이 나오기 전에 얼른 A 주식을 매도해 버렸습니다. 미공개 정보 활용과 관련한 자본시장법이 개정된 2015년 이전에 이 같은 일이 발생했다면, 정보를 유출한 A 기업 관계자와 B 애널리스트만 처벌을 받습니다. C 펀드매니저의 처벌 근거가 아예 없었기 때문입니다. 이는 억지로 만들어낸 사례가 아닙니다. 2013년에 실제로 발생한 CJ E&M의 실적 유출 사건입니다. 당시 자본시장조사심의위원회에서는 IR담당자와 증권사 애널리스트에 대한 심의만 진행했습니다.

 

일반적으로 금융업계에서는 펀드매니저가 갑이고 애널리스트가 을이라고들 합니다. 애널리스트는 베스트 애널리스트로 선정되는 것이 중요한데 이는 펀드매니저들의 투표로 결정됩니다. 그러니 펀드매니저에게 좋은 서비스를 제공하기 위해 최대한 노력합니다. 또한 펀드매니저가 느끼기에 특정 애널리스트의 분석이 본인의 운용에 도움을 주었다고 생각하면 해당 애널리스트가 속한 증권사에 더 많은 주문을 줄 수 있는 구조로 되어 있습니다. 주문을 더 많이 주게 되면 증권사는 수수료 수익이 증가하게 됩니다. 수수료 수익 증가라는 혁혁한 공을 세운 애널리스트는 사내에서 역량 있는 인재로 평가받게 됩니다. 해외의 경우 주문지에 'XX애널리스트 때문에 이 주문을 당신 증권사에 내게 되었다'라는 메모를 달 수도 있습니다.

 

이해관계 측면에서 철저히 펀드매니저가 애널리스트에게 유리한 구조로 되어 있습니다. 그런데 미공개 정보를 활용함에 있어서 만약 나중에 문제가 되더라도 애널리스트는 처벌받을 위험이 있는 반면, 펀드매니저는 처벌받을 위험이 전혀 없는 구조로 되어 있다면 과연 펀드매니저는 애널리스트에게 어떤 요구를 하게 될까요? 다행히 2015년에 규정이 만들어졌고, 이제는 위험 부담을 같이 지게 되었습니다.

 

이처럼 적절한 규정을 만드는 일은 매우 중요합니다. 그래서 공매도의 순기능을 말하기 전에 시스템부터 잘 구축했으면 하는 바람이 있습니다. 우선 루머 확산에 대해서 철저하게 감시해야 합니다. 그리고 여전히 수기로 이뤄지는 공매도 기록을 거래소가 완전히 전산화해야 합니다. IT 강국이라는 한국에서 공매도 완전 전산화가 아직도 이뤄지지 않고 있다는 건 도무지 이해할 수 없는 일입니다. 또한 향후 불법이 밝혀지면 과징금을 무겁게 내려야 합니다. 그래야 불법 공매도는 돈이 되지 않는다는 것을 배우게 되어, 다시는 같은 일을 저지르지 않게 될 테니 말입니다.

 

p.147-148

인플레이션이 마침내 발생한 것으로 나타나자 백악관이 분주해졌습니다. 왜냐하면 이제 막 대통령이 된 바이든 정부 입장에서는 담대한 규모의 재정정책을 펼치고 싶은데, 만약 인플레이션이 부담되는 수준까지 올라간다면 이를 자극할 수 있는 과감한 재정정책은 물거품이 될 수 있기 때문입니다. 실제로 바이든 정부는 물가 상승이 나타나기 한 달 전인 2021년 3월에 미국인 구조 계획법(American Rescue Plan)이라고 해서 1조 9,000억 달러 구제책을 통과시킨 상황이었습니다. 그리고 추가적으로 3월 말에 바이든 대통령은 인프라 계획이라고 해서 3조 달러의 추가 재정정책을 발표하기에 이릅니다.

 

당시 과도한 재정정책에 대한 불만의 목소리가 커져가고 있었습니다. 코로나19 이후 트럼프 정부에서 발표한 특별 지원책의 규모는 3조 7,000억 달러였습니다. 여기에 바이든 대통령이 추가로 1조 9,000억 달러 계획을 발표하면서 불과 1년 사이에 일반 세출 외에 무려 5조 6,000억 달러를 더 쏟아부은 것입니다. 2019년 미국의 GDP가 약 21조 달러였음을 감안하면 GDP의 약 26%가 넘는 돈을 1년 만에 추가로 풀어버린 꼴이 되었습니다. 만약 추가로 3조 달러 인프라 계획까지 통과시키게 된다면 무책임할 정도로 큰 금액이 재정정책이란 이름으로 무지막지하게 풀려나가면서 결국엔 걷잡을 수 없는 인플레이션이 발생하는 것 아니냐는 것이 반대론자들의 논리였습니다.

 

이 같은 비판의 목소리를 의식한 것인지 코로나19 이후 처음으로 2%가 넘는 소비자물가지수가 발표되기 하루 전인 2021년 4월 12일에 백악관은 홈페이지에 자료를 하나 업로드합니다. 향후 몇 개월간은 물가가 약간 높게 나올 수 있는데, 이것은 일시적이니 걱정하지 말라는 내용이었습니다. 바로 여기서 그 유명한 단어 '일시적transitory'이 처음 사용됩니다. 

 

p.176

그동안 일시적이라며 얼버무려 왔던 연준 입장에서는 당황할 수밖에 없었습니다. 무언가 크게 잘못 돌아가기 시작했으니 말입니다. 결국 파월 의장은 2021년 11월 30일 의회에 출석해서 충격적인 발언을 하기에 이릅니다. 

 

"인플레이션이 일시적이라는 단어를 더 이상 쓰지 않을 때가 되었습니다."

 

그렇습니다. 일시적이란 단어를 폐기 처분한 것입니다. 그리고 이는 미국이 공식적으로 역금융장세로 넘어감을 의미했습니다.

 

p.178~182

ISM 제조업 PMI 지불가격은 과거 소비자물가지수를 약 6개월 선행하는 특징이 있습니다. 실제로 인플레이션이 매우 높았던 1970년대 당시에 6개월 시차를 반영하여 두 지표를 비교해보면 높은 상관관계가 나옵니다. 

ISM 제조업 PMI 지불가격은 이미 2021년 1월부터 80을 넘어 고공행진을 했습니다. 인플레이션이 일시적이라고 했던 2021년 4~6월은 말할 것도 없고, 연준이 잠시 안도감을 느꼈던 7~9월에도 계속해서 높은 수치를 기록하였습니다. 

6개월 뒤의 소비자물가지수를 예상하는 지표가 계속해서 높았다는 데에서 시장은 인플레이션에 대한 대응을 시작했어야 합니다.

미국 수입물가를 3개월 선행하는 것으로 알려진 중국의 생산자물가도 마찬가지입니다. 2020년 12월까지만 해도 마이너스였던 중국의 생산자물가는 계속 상승하여 2021년 10월에는 13.5%에 이르게 됩니다. 

향후 닥치게 될 인플레이션 압력을 미리 경고했던 것입니다.

 

일회성으로 치부되었던 중고차 가격 역시 마찬가지입니다. 맨하임 중고차 지수는 소비자물가지수의 중고차 항목을 2~3개월 선행하는 것으로 알려져 있습니다. 

 

2021년 여름에 잠시 둔화되는 듯했던 맨하임 중고차 지수는 9월부터 재차 상승을 시작합니다.

잠시 안정되었던 중고차 가격에 안심해서는 안 되었던 이유입니다. 

 

이처럼 어떤 자료들은 다른 자료를 선행하는 특징을 가지고 있습니다. 이를 잘 파악하고, 체크하는 것이 투자에서는 정말 중요합니다. 

 

p.183

버핏이 매크로에 대해서 의견을 내놓는 경우가 종종 있는데, 가장 유명한 것이 2003년에 있었던 달러 약세 논쟁입니다. 당시 버핏은 달러 가치가 계속 하락하게 될 것이라고 예상했습니다. 이 예상에 반기를 든 인물이 있었는데, 바로 마에스트로이자 최고의 전직 연준 의장 중 한 명으로 칭송받는 앨런 그린스펀입니다. 그는 미국의 무역 적자가 미국 경제가 견뎌낼 수 있는 수준이라고 말하며 달러의 지속적 약세를 예상하지 않는다고 했습니다. 놀랍지 않나요? 매크로에 대해 이야기하는 버핏과 이에 반박하는 연준 의장이라니요.

 

이 논쟁의 승자도 역시 버핏이었습니다. 달러는 계속해서 약세로 흘러갔습니다.

 

p.204

연준의 제로 금리 및 양적완화 정책은 비트코인 시장에 호재로 작용했습니다. 코로나 직후 연준의 돈 풀기가 시작되자 1만 달러 내외에 머무르던 비트코인 가격은 6만 달러까지 상승했습니다.

 

반면 연준의 테이퍼링 정책은 비트코인 가격에 악재로 작용했습니다. 테이퍼링이란 유동성 공급을 조금씩 줄여나감을 의미합니다. 그래서 긴축정책으로 향하는 첫 관문으로 해석됩니다. 즉 연준이 더 이상 과도한 완화책을 펼치지 않는다는 뜻이고, 이런 점이 기존 화폐 체제의 반대편에 서 있는 비트코인에게는 충격으로 나타났습니다. 실제로 2013년 12월 테이퍼링 선언 이후 비트코인 가격은 1,000달러에서 300달러대로 하락했습니다. 2021년 11월 테이퍼링 선언 이후에도 비트코인 가격은 6만 달러에서 급락했습니다.

 

테이퍼링을 뛰어넘어 양적긴축에 나서는 점도 비트코인에는 악재였습니다. 미국, 유럽, 일본 중앙은행의 자산 합계가 실제로 감소한 2018년과 2022년에 비트코인 가격은 약세를 면치 못했습니다.

 

이쯤 되면 상관관계가 명확함을 눈치채셨을 것입니다. 그렇다면 연준이 긴축 사이클에서 금리를 마지막으로 올린 이후에는 어떻게 되었을까요? 긴축의 종료는 비트코인 시장에 호재로 작용했습니다. 2018년 12월 연준의 마지막 금리 인상 이후 비트코인은 4,000달러에서 1만 달러로 급등했습니다.

 

p.214-215

과거에 사건 A가 발생하면 79%의 확률로 경기침체가 왔습니다. 

 

과거에 사건 B가 발생하면 88%의 확률로 경기침체가 왔습니다. 

 

그런데 2022년 여름에 사건 A와 B가 동시에 발생했습니다. 경기침체 시그널이 매우 강하게 나타난 것입니다. 

 

사건 A란 미국 연준이 금리를 인상해나가는 사이클을 말합니다. 1950년 이후로 14번의 금리 인상 사이클이 있었고, 이 중 11번이 침체로 이어졌습니다. 침체에 빠지지 않은 경우는 3회에 불과했습ㅂ니다. 그런데 연준이 2022년 3월에 첫 금리 인상을 시작으로 금리 인상 사이클에 돌입했습니다.

 

사건 B란 장단기 금리 차 역전을 말합니다. 여기서는 가장 많이 사용하는 미국채 2년물과 미국채 10년물의 차이를 기준으로 삼았습니다. 2년물 금리가 10년물 금리를 역전한 상황이 몇 개월 지속된 경우가 1950년 이후 8번 있었는데, 그 중 7번이 침체로 이어졌습니다. 그런데 2022년 7월부터 2년물 금리가 10년물 금리를 0.2% 이상 차이로 역전하였고, 이후 이 같은 현상이 몇 개월 지속되었습니다. 그러자 침체에 대한 우려가 쏟아져 나왔습니다.

 

p.219-220

문제의 시작은 리즈 트러스 총리의 취임입니다. 마거릿 대처 총리처럼 되고 싶었던 나머지 취임 초부터 무리한 정책을 들고 나옵니다. 바로 50년 만의 최대 감세안으로 세부 내용은 다음과 같습니다.

 

- 기본소득세율 1%p 인하 (20% -> 19%)

- 소득세 최고세율 5%p 인하 (45% -> 40%)

- 법인세 인상 계획 철회 (당초 19% -> 25%로 인상 계획)

- 그 외 : 은행원 상여금 상한제 폐지, 영국 노동자 국민보험료 추가 부담금 폐지, 주택 구매 시 인지세 지불 기준 상향

 

시장의 반응은 격렬했습니다. 감세는 필연적으로 적자 재정을 야기할 것이며, 이는 국채 발행 증가를 의미합니다. 가뜩이나 금리가 올라가서 곤란을 겪고 있던 와중에 금리의 추가 상승을 자극하는 감세안이 나오니 시장은 대혼란에 빠집니다. 파운드화가 폭락했고, 국채 금리가 폭등했습니다. 그러자 영국이 제2의 IMF를 겪을 것이라거나, 제2의 검은 수요일을 겪을 것이라는 말이 나왔습니다.

 

문제가 터진 초기에 트러스 총리는 중앙은행이 이 문제를 해결해주길 원했습니다. 그리고 실제로 중앙은행은 긴급 국채 매입을 발표하여 이에 화답합니다. 긴축을 해나가던 와중에 갑자기 긴축을 일시 중단하고 오히려 자산 매입으로 정책을 선회한 것입니다. 이 소식에 시장은 안정을 찾아가는 듯 했습니다. 하지만 연기금들이 부채연계투자에서 큰 손실을 기록했다는 소식이 들려오면서 영국 자산시장은 다시 혼돈 속으로 빠져듭닌다. 특히 트러스 총리가 대규모 감세정책을 강행하겠다는 의사를 표명하면서 혼란은 더욱 커져갔습니다.

 

문제가 너무 커져가자 결국 트러스 총리가 양보하기 시작합니다. 우선 부자감세를 철회합니다. 이후엔 법인세 인상 철회안을 철회하였고, 결국엔 감세안 전체를 철회함과 동시에 총리 자리에서 물러나게 됩니다. 이후에 리시 수낙이 총리 자리에 오르고, 트러스와는 반대로 증세를 주장합니다. 비로소 시장은 완전히 안정을 되찾게 되었습니다.

 

p.224-227

실제로 금융위기 이후 연준이 대차대조표를 빠르게 늘려가면서도 기준 금리는 제로에 머물렀던 시기에는 재무부 송금액이 급격히 늘어났습니다. 반면 이후 양적긴축에 돌입하고, 기준 금리를 인상해나가던 시기에는 재무부 송금액이 줄어들었습니다. 

 

그나마 지난 금융위기 이후 긴축 사이클에서는 연준이 기준 금리를 매우 천천히 인상해나갔습니다. 그래서 연준이 지급해야 하는 금액이 그리 증가하지 않았습니다. 하지만 이번 코로나19 금리 인상 사이클은 폴 볼커 이후 가장 속도가 빠릅니다. 그러다 보니 연준이 지급해야 하는 금액도 눈덩이처럼 불어났고, 적자를 보게 된 것입니다. 실제로 2022년 말부터 연준은 적자로 돌아섭니다. 

 

중앙은행이 적자를 기록한다고 해서 부도가 나지는 않습니다. 발권력을 보유하고 있기 때문입니다. 하지만 위험이 전혀 없는 것은 아닙니다. 먼저 재무부의 자금 사정이 나빠집니다. 양적완화 이후 재무부는 연준으로부터 쏠쏠찮게 자금을 받아왔습니다. 이는 연준이 흑자를 기록했기 때문에 가능한 일이었습니다. 하지만 이제 적자로 돌아서게 되면 재무부는 스스로 이만큼의 자금을 마련해야 하므로 재정적인 부담이 증가하게 됩니다. 

 

다음으로 정치적 비판에 직면할 위험이 있습니다. 연준이 수익을 올리는 경로는 보유하고 있는 국채와 주택담보부증권에서 발생하는 이자 수익입니다. 즉 미국 정부와 미국 국민들이 내는 이자 비용이 연준 입장에서는 수익입니다. 반면에 연준은 지급준비금과 역환매조건부채권에 비용을 지불합니다. 지급준비금 관련 비용은 은행으로 흘러 들어갑니다. 역환매조건부채권의 경우 외국인 투자자도 참여를 많이 합니다. 즉 미국 정부와 미국 국민들에게서 수익을 올려서 이를 거대 은행과 외국인 투자자에게 지급하는데, 이젠 이마저도 흑자가 아니라 적자가 된다는 말입니다. 연준이 사용하는 통화정책이 과연 누구를 위한 것이냐는 정치적인 비판이 나올 수 있는 것입니다. 은행과 외국인을 위한 연준이냐, 아니면 미국과 국민을 위한 연준이냐는 것이지요.

 

사실 이 점은 연준이 비전통적 통화정책을 사용할 때부터 제기된 문제입니다. 당시 연준 의장이었던 벤 버냉키는 정확히 이 문제를 알고 있었고, 이는 그의 회고록 [행동하는 용기]에 자세히 나옵니다.

 

"하지만 이런 주장들에도 불구하고 재무부에 대한 우리의 송금이 한동안 중단되었는데, 우리는 그 대다수가 외국인 소유 은행들에 대해서 여전히 이자를 지불하고 있을 경우 정치 문제, 홍보 문제에 직면하게 될 것이라는 것을 우리는 알고 있었다. 그것이 잘못된 정책을 선택하는 이유가 될 수는 없겠지만, 또 하나의 걱정거리인 것만은 분명했다."

 

연준은 양적긴축을 통해 보유 자산액을 줄여나가고 있습니다. 수익이 줄어들 것입니다. 반면 금리는 계속해서 올려 나가고 있습니다. 비용이 증가할 것입니다. 아직까지는 이 문제를 본격적으로 지적하는 목소리가 작습니다. 이 같은 문제에도 불구하고 인플레이션을 잡아야 한다는 공감대가 더욱 광범위하게 퍼져 있기 때문입니다. 하지만 충분히 긴축적인 수준으로 기준 금리가 올라간 이후에는 분위기가 변할 수도 있습니다. 이미 인플레이션 문제도 줄어들기 시작하는데 굳이 과잉긴축으로 적자까지 심화시킬 필요가 있느냐고 말입니다.

 

p.228-229

실제 침체 구간과 기업 이익이 역성장했던 시기 중 서로 겹치는 시기는 겨우 40%에 불과합니다.

 

그렇다면 대체 어떤 경제 지표와 침체 시기가 상관관계가 높은 것일까요? 정답은 실업률입니다. 실업률이 상승하면, 어김없이 침체로 판명 났습니다.

 

실업률이 이토록 강력한 영향을 미치는 이유는 간단합니다. 기업 입장에서 해고가 증가한다는 것은 그만큼 기업 상황이 좋지 않다는 것이고, 이는 실적이 부진하다는 것을 의미합니다. 실적이 곤두박질치는 상황에서 전방위적인 비용 절감의 방법 중 하나가 인건비 절감입니다. 가계 입장에서는 일자리를 잃게 되면 당장 생활비가 걱정입니다. 소비가 위축될 수밖에 없습니다. 기업의 실적과 가계의 소비가 부진하니 침체라고 볼 수밖에 없는 것입니다.

 

p.248-249

보통의 경우 연준은 FOMC 회의를 통해서 정책 방향성을 설명합니다. 하지만 종종 다급할 때에는 기자를 통해 시장의 기대를 변화시킵니다. 그리고 연준이 주로 사용하는 언론은 월스트리트 저널입니다. 

 

월스트리트 저널에서 연준을 담당하는 기자는 닉 티미라오스입니다. 그는 연준의 비공식 대변인이라고 불릴 정도로 연준과 긴밀한 관계를 가지고 있습니다. 대표적인 예가 2022년 6월 FOMC 회의 직전에 나온 기사입니다. 당시 연준은 회의를 앞두고 0.5% 금리 인상 가능성을 강하게 내비쳤습니다. 비록 6월 초에 나온 고용 보고서가 인플레이션을 더욱 자극할 수준으로 높게 나왔지만 연준의 모든 위원은 침묵 기간을 앞두고 0.5% 인상 노래를 불렀습니다. 여기엔 매파인 불라드도 동참했습니다.

 

그런데 침묵기간 동안 (연준 위원들은 FOMC 회의 전후 13일 동안은 통화정책에 대해서 코멘트할 수 없습니다) 소비자물가지수가 발표되었고, 이게 높게 나왔습니다. 보통의 경우라면 금리 인상 폭을 시장 참여자들이 더 높게 잡았을 텐데 워낙 연준이 0.5%를 말했기에 국채 선물시장은 95%의 확률로 0.5% 인상을 예상했습니다. 그런데 회의를 불과 이틀 앞둔 월요일에 티미라오스 기자의 기사가 하나 올라옵니다. 제목은 '연준이 이번 회의에서 0.75% 금리 인상을 고려할 수 있다'였습니다. 시장은 즉시 이것이 무엇을 의미하는지를 알아차렸습니다. 연준이 본인들이 말해온 것과 다른 결정을 내리고 싶은데, 침묵 기간 동안에는 통화정책에 대해서 이야기할 수 없으니 가까운 기자에게 정보를 흘린 것이라고 본 것입니다. 이 기사가 나오자마자 곧바로 국채 선물시장은 5%도 되지 않던 0.75% 인상 가능성을 90%로 가격에 반영하였습니다. 그리고 실제로 FOMC 회의에서 연준은 0.75% 금리 인상을 결정합니다. 기사가 사실이었던 것입니다.

 

이처럼 월스트리트 저널의 기자가 연준 정책에 대해 흘리는 경우는 이미 역사가 깊습니다. 벤 버냉키가 의장으로 있던 당시 스티븐 로치 예일대 경제학 교수는 이렇게 말한 바 있습니다.

 

"존 힐센라스가 실질적으로 연준의 의장입니다."

 

존 힐센라스는 월스트리트 저널의 기자로 닉 티미라오스의 선임입니다.

 

p.265~266

데이터가 들쭉날쭉 나오고, 시장의 반응이 갈지자 행보를 보이는 이유는 간단합니다. 높았던 인플레이션이 내려올 때는 자로 잰 듯 매끈하게 내려오질 못하고, 때로는 올랐다 내렸다 하는 울퉁불퉁한 모습을 나타내는 특징이 있기 때문입니다. 실제로 높은 인플레이션으로 고생했던 1970년대를 보면, 인플레이션이 내려오는 과정이 삐쭉빼쭉한다는 것을 확인할 수 있습니다. 이 점을 잘 알고 있는 파월 의장도 디스인플레이션 과정이 울퉁불퉁 할 것이라고 이야기하고 있습니다.

 

또한 당시 시장 반응이 오르락내리락한 데에는 단어에 대한 오해도 있었습니다. 물가가 내려온다고 하면 이는 물가 상승률이 내려오는 것을 의미합니다. 즉 여전히 물가는 플러스로 상승하지만 과거 대비 상승률은 내려오는 것으로, 예를 들어 +8%였던 물가 상승률이 +4%가 되면 물가가 내려왔다고 합니다. 이를 우리는 디스 인플레이션이라고 합니다. 

 

그런데 물가가 내려가는 것을 마이너스로 전환하는 것으로 받아들이는 시장 참여자도 꽤 많습니다. 이는 디스인플레이션이 아니라 디플레이션입니다. 완전히 다른 것입니다. 여기서 분명히 해야 할 것이 하나 있습니다. 중앙은행이 긴축정책을 펴나갈 때 목표하는 바는 디플레이션이 아니라 디스인플레이션이라는 것을 말입니다. 연준의 책무는 적절한 수준으로 물가 상승이 나타나는 물가 안정에 있습니다. 뒷걸음질 치는 디플레이션이 아닙니다.

 

p.277

제롬 파월은 색채가 없습니다. 버냉키가 테이퍼링을 시작해나갈 때 파월은 매파적이었습니다. 테이퍼링을 더 신속하게 해나가야 한다고 주장했습니다. 2018년에도 마찬가지입니다. 미중 무역분쟁이 한창인데 금리를 계속 인상해나가다가 2018년 4분기에 20% 넘는 증시 하락을 야기했습니다. 그런데 그 이후에는 완전히 비둘기로 바뀌어 버립니다. 좋게 보면 유연하고, 나쁘게 보면 줏대가 없습니다. 그러니 '오늘의 파월은 어떤 생각을 가지고 있을까?'에 시장이 집중할 수밖에 없는 것입니다.

 

 

이 포스팅은 쿠팡 파트너스 활동의 일환으로, 이에 따른 일정액의 수수료를 제공받습니다.