2024년을 거버넌스로 돌아보기 - 거버넌스 트렌드 2025

https://link.coupang.com/a/cgPOxq

거버넌스 트렌드 2025 - 경제전망 | 쿠팡

 

 

 

이 책은 기본적으로 저자의 전작들인 [법은 어떻게 부자의 무기가 되는가]와 [코리아 프리미엄 시대가 온다]를 읽었다는 전제를 놓고 진행하는 책이다. 물론 전작들을 읽지 않았더라도 읽는데 무리는 없지만, 이 책은 최종 압축판이기 때문에 행간에 존재하는 사고흐름은 저자의 전작들을 읽었어야 알아챌 수 있는 내용들이다. 

 

언젠가부터 거버넌스에 대한 논의가 많아졌고, LG화학 분할 사례, 카카오페이 사례 등 많은 거버넌스 이슈들이 생겼다. 저자의 분석 혹은 희망대로 거버넌스 이슈는 이제 막을 수 없는 거대한 흐름이 되었고 24년에 이어 25년에도 그렇게 될 듯하다. 저자의 얘기를 들으며 24년을 돌아보니 어느 해든 마찬가지였겠지만, 2024년은 정말 다이내믹한 한 해였구나 라고 생각이 들었다. 그리고 앞으로 어떤 정권이 들어서든지 간에 바뀌긴 하겠구나 라는 생각이 들었다. 

 

아무래도 내용도 얇고 24년을 요약하는 내용이다보니 전작에 비해 새롭게 배우는 내용은 드물다. 수험서로 비유하자면 이전 전작들이 개념서와 문제집에 해당한다면, 이 책은 최종 파이널 모의고사에 해당한다고 할까? 그런 느낌이다. 

 

과연 상법은 개정될수 있을까? 궁금하다.

 

 

밑줄긋기

p.19

 

 

p.24~25

2024년 1월, 대통령의 증시 개장식 참석과 민생 토론회를 통해 촉발된 주주 충실의무에 관한 상법 개정 논의는, 마치 조용한 해변의 까만 밤하늘에 쏘아 올려진 작은 문방구 폭죽과 같이 짧지만 분명한 여운을 남겼다. 상법 개정에 대한 직접적인 언급이 사라지고 법무부가 당분간 이를 추진하지 않기로 결정했음에도 불구하고, 코리아 디스카운트의 원인과 해법에 대한 대중의 관심이 모아졌다. 수백만 명의 시청자들이 슈카와 대통령의 대화를 지켜보며, 한국 기업들의 거버넌스와 주주 권리 보호에 대한 문제의식을 상기하게 되었다.

 

토론회에서 대통령의 답변이 본질적인 기업 거버넌스 문제보다 상속세와 같은 세금 문제에 방점이 찍혔다는 점에서 실망스러웠다는 반응도 많았지만, 적어도 주가 상승에 대한 지배주주와 일반주주의 이해상충 관계에 대한 명확한 인식이 있다는 점은 긍정적이었다. 4월 총선을 앞두고 나온 정치적 제스처라는 의견도 있었지만, 어떤 중요한 정책이 정치적 지형 없이 나올 수 있겟느냐는 반응도 틀린 말은 아니었다. 어쨌든, 2024년 1월은 해묵은 코리아 디스카운트 해소와 자본시장 선진화 문제에 대한 대중적 논의의 장이 20여년 만에 다시 열린 순간이었다.

 

p.30

한국의 기업 거버넌스 현실에 관한 뼈아픈 지적을 담은 '한국, 이제 좀 그만 (South Korea - Enough Is Enough)'이라는 제목의 투자자 리포트를 써서 화제가 되었던 영국계 자산운용사 페더레이티드 허미스(Federated Hermes)의 조나단 파인스(Jonathan Pines) 아시아 (일본 제외) 수석 포트폴리오 매니저의 최근 리포트가 다시 회자되었다. 그는 이미 2월 13일 '설득 불가능한 사람들? (The Unpersuadables?)'이라는 제목으로 '소프트한 일본식 기업가치 제고의 접근 방식이 지배주주가 있는 한국에서는 한계가 있을 것'이라고 예상하는 등 구조적인 문제를 해결해야 한다고 주장한 바 있었기 때문이다. 이렇게 구체성과 강제성에 대한 시장 요청이 높았음에도 불구하고 발표된 정책은 이에 미치지 못했다는 인식이 강했다.

 

p.32~33

한미사이언스보다 더 유명한 이름은 한미약품이다. 한미약품은 연 매출 1조 원 이상에 영업이익 10% 이상을 달성하는 국내 최정상급의 제약사다. 국내에서 드물게 신약 개발 중심으로 성장해 온 대단히 우량한 바이오 기업이다. 한미사이언스는 한미약품의 지주회사다. 한미약품은 지난 2010년 대부분의 지주회사와 같이 인적 분할 방식으로 지주회사로 전환한 후 2012년에 이름을 한미홀딩스에서 한미사이언스로 바꿨다. 지주회사로 전환한 회사들이 대부분 그렇듯, 창업자 가족들의 지분은 모두 지주회사로 모여 있었다. 그런데 2020년 전형적인 가족 경영 기업의 가족간 갈등의 씨앗이 뿌려졌다. 창업자 임성기 회장이 별세하면서 상속에 의해 지분이 쪼개지고 상속세 납부 문제가 생긴 것이다. 남은 가족 네 명은 약 5,400억 원에 달하는 상속세를 해결하기 위해 OCI와의 통합을 추진하는 모녀 측과 이에 반대하는 형제 측으로 나뉘었다.

 

p.34~35

조금 더 시간을 거슬러 올라가 보자. 긴장되는 분위기는 4일 전인 22일, 신동국 한양정밀 회장이 형제 측 지지를 선언하면서 시작되었다. 신 회장은 창업자 임성기 회장의 동향 친구이자 12.15% 주주였다. 그 전까지 주주총회에서 표 대결은 하나마나인 상태였는데, 신 회장의 지지로 박빙의 상황이 되었던 것이다. 이 상황에서 국민연금의 결정으로 모녀측의 지지 지분율은 약 42.99%, 신 회장의 도움을 받은 형제 측의 지분율은 40.57% 사량으로 예측되었다. 이런 상황에서 2~3% 득표율 차이로 승부가 뒤집혔기 때문에, 과연 누가 캐스팅 보트를 쥐었는지 시장의 관심이 집중되었다.

 

먼저 일반주주들이 모이는 플랫폼인 '액트'가 주목을 받았다. 액트는 마이데이터(본인신용정보관리업)를 기반으로 온라인으로 쉽게 주주 인증을 하고 같은 회사 주식을 보유한 주주들이 소통할 수 있는 서비스다. 기존에는 단체 채팅방이나 인터넷 게시판을 통해서 소통하더라도 주주 여부를 쉽게 확인할 수 없어 어려움이 있었던 문제를 해결하기 위해 나온 서비스였다. 한미사이언스에 대해서도 약 1% 가량의 주주가 여기에 모여 의결권을 행사했다고 알려졌다. 당시 액트를 통해 형성된 일반주주들의 여론이 박빙이었던 주주총회 결과에 상당한 영향을 주었다는 평가를 받았다. 한편, 보다 결정적으로는, 창업자의 가족이나 친척들이 세대를 건너서까지 생각이 같지 않다는 점이 드러났다. 모녀 측을 지지할 것으로 예상되었던 사촌들의 지분 약 3.2%가 형제 측에 표를 던진 것으로 밝혀진 것이다.

 

p.68

한화에너지는 이런 공개매수를 왜 했던 것일까? 지주회사인 (주)한화의 지분 구조를 보면 이해할 수 있었다. 한화에너지는 김동관, 김동원, 김동선 3형제가 각각 50%, 25%, 25%를 보유하고 있는 개인회사이면서 한화그룹의 지주회사인 (주)한화의 9.7% 주주였다. 그런데 (주)한화는 김승연 회장 외 3형제를 포함한 특수관계인이 43.56%를 보유한 상태였다. 여기서 한화에너지가 8% 지분을 추가로 취득하면 한화에너지 자체의 지분율이 17.7%로 올라간다. 그리고 다른 특수관계인과 함께 지주회사인 (주)한화에 대한 지분율이 51.56%로 올라간다. 공개매수가 끝나면 그룹의 지주회사에 대한 완벽한 과반수 지분, 강력한 지배력을 획득하게 되는 것이었다. 게다가 고질적인 '지주회사 디스카운트'로 인해 지주회사인 (주)한화의 시가총액은 자회사들을 모두 포함한 순자산가치(NAV) 대비 26%에 불과한 상태였다. (PBR 0.26) 즉, 결국 자회사에 대한 지배력 행사를 목적으로 하는 지주회사의 특성상, 각 자회사들의 주식을 사는 것보다 지주회사 주식을 사는 것이 거의 4배 유리한 상태였던 것이다.

 

p.81-83

운명의 7월 17일, 합병비율에 관한 이사회 결의가 나왔다. SK이노베이션과 SK E&S = 약 1 대 1.19였다. 이는 SK이노베이션의 주당 합병가액을 11만 2,396원, SK E&S의 합병가액을 13만 3,947원으로 산정한 결과였다. 발생주식수를 고려한 두 회사의 기업가치는 각각 약 11.3조 원, 약 6.2조 원이었다. SK E&S에 대해서는, 시장의 예상 또는 우려보다 SK(주)의 지분율이 높은 이 회사의 기업가치를 높지 않게 산정했다는 평가가 많았다. SK이노베이션도 상대적으로 높은 자산가치가 아닌 기준시가로 합병가액을 정했다. 두 회사 이사회 모두 예상보다 '낮은' 가치를 선택했던 것이다.

 

항상 그렇듯 법적으로 문제가 없었지만, 왜 더 높은 가치를 선택해서 주주들에게 가장 유리한 선택을 하지 않았는지에 대해 의문이 있었다. 특히 SK이노베이션의 PBR은 0.5정도, 즉 시가총액이 순자산의 절반 수준이어서, 만약 이 회사가 자산가치를 기준으로 합병가액을 주장했다면, 합병비율은 1 대 0.55로 크게 달라질 수도 있는 상황이었다. 

 

SK이노베이션의 일반주주들에게 불리하다는 것은 합병 상대회사인 SK E&S의 주주, 즉 SK(주)에게는 유리하다는 의미다. 자산가치를 기준으로 했다면 SK(주)에게 새로 발행해야 할 주식 수가 줄어 SK이노베이션 주주들의 지분 희석이 덜했을 것이기 때문이다. 게다가 SK(주)가 SK그룹 전체의 지주회사라는 점도 고려하면 이해관계는 더욱 복잡해진다. SK(주)는 SK이노베이션과 SK E&S 지분을 각각 36%, 90% 보유하고 있어, SK이노베이션이 저평가될수록 합병법인에 대한 SK(주)의 지배력이 강화되는 구조이기 때문이다.

 

이러한 논란은 결국 이후 SK이노베이션의 6.2% 주주인 국민연금이 합병안에 대해 반대하기로 결정하는 가장 중요한 이유가 되었다. 하지만 이번 합병은 단순히 합병 비율의 문제로만 보기는 어려웠다. SK이노베이션은 어려움을 겪는 SK온의 모회사로서 급하게 도움을 받아야 하는 상황이었다. 주가도 그런 의미에서 낮게 형성되고 있을 가능성이 있었고, 계열회사가 아닌 다른 회사와의 독립적인 협상을 해도 협상력이 높은 상황이 아니었다. 저자세로 돈을 구하더라도 일단 위기를 극복하는 것이 시급했을 수 있기 때문이다.

 

의결권 자문기관과 주주들의 판단은 나뉘었다. 글로벌 의결권 자문기관 ISS와 글래스루이스는 찬성을 권유했고, 세계 최대 연기금인 노르웨이 국부펀드(NBIM), 캘리포니아공무원연금(CalPERS)과 캘리포니아교직원연금(CalSTRS) 등은 합병에 찬성표를 던졌다. 하짐나 국내 의결권 자문기관인 서스틴베스트는 반대를 권고했고, 캐나다연금투자위원회(CPPIB)는 의결권을 행사하지 않았다. 결국 국민연금의 반대에도 불구하고 8월 27일 SK이노베이션 주주총회에서 1 : 1.19 비율에 의한 SK E&S와의 합병안은 통과되었다. 

 

p.84-85

돈을 잘 버는 계열사가 당장 어려움에 처한 계열사를 도우면 눈 앞의 불은 끌 수 있지만, 이런 방식의 지원이 계속되면 결국 전체 계열사가 경쟁력을 잃고 나아가 위기가 국가 경제 전체로 번질 수 있다는 것이 IMF 구제금융 당시의 교훈이다. 물론 SK온의 배터리 사업 소생을 위한 추가적인 지원이 필요한지 여부는 경영 판단의 영역임이 분명하다. 사업의 미래는 아무도 모른다. 하지만 적어도 그에 대한 치열한 논의는 있어야 하는데, 우량한 회사의 주주들에게는 왜 어려움을 겪는 회사를 도와주기 위한 합병을 감수해야 하는 것인지에 대한 집요한 토론의 기회가 주어졌을까? 

 

이런 방식의 계열사 지원은 30년 전과 방식은 다르지만 목적과 결과는 같다. 정부가 순환출자를 지주회사 구조로 바꾸기 위해 많은 혜택을 주었던 중요한 이유 중 하나도 이런 계열회사 사이의 지원을 방지하기 위한 것이었다. 하지만 두산의 구조개편과 SK의 계열회사 합병은 모두 지주회사 구조 하에서도 자본거래를 통해 얼마든지 같은 목적을 달성할 수 있음을 보여주었다. 합병 후에도 SK E&S의 기존 사업 운용 체제, 의사 결정 구조 등은 큰 변화 없이 유지할 계획이고 시너지도 향후에 찾아보려 한다는 발언은 걱정을 더욱 깊어지게 했다. 합병이 실제 거버넌스 변경이나 양사간 협업을 위한 것이 아니라는 의미로 들렸기 때문이다.

 

p.92-93

셀트리온과 셀트리온제약은 양사 합병의 타당성 검토를 위해 사외이사들만으로 구성된 '1단계 특별위원회'를 만들었다. 그리고 주주 대상 설문조사 결과와 합병의 시너지 위험 외부평가 등을 다각도로 검토하기로 했다. 주주 대상 설문에서 창업자 서정진 회장과 셀트리온홀딩스 등 특수관계인들은 중립을 지키고, 일반주주 설문결과 중 다수를 차지한 쪽에 보유 지분을 산입하는 방식으로 의견을 반영하기로 했다. 지배주주가 일반주주의 다수에 완전히 따르겠다는 의미였다. 주주총회가 아닌 설문조사 방식이었지만 이는 미국에서 주주간 이해충돌 사안에서 활용되는 '소수주주의 다수결 (MoM, Majority of Minority)' 방식과 사실상 동일한 결과를 가져오는 방법이었다.

 

셀트리온은 셀트리온헬스케어와의 합병 이후 셀트리온제약과의 합병 추진 여부를 다각도로 검토해 왔으며, 이 과정에서 특별위원회를 통합 독립적이고 객관적인 평가가 필요하다고 판단했다고 밝혔다. 특별위원회는 독립적으로 진행되는 주주 의견 청취 설문에서 나온 결과를 포함해, 합병을 통해 기대하는 시너지 평가, 외부 중립 기관의 평가, 자금 평가 등 제반 사정을 종합적으로 반영해 합병의 타당성을 다각적으로 검토한 후 합병 추진 여부에 대한 최종 의견을 각 사 이사회에 제출하기로 했다. 그리고 합병에 타당성이 있다는 결과가 나오면 본격적인 합병 추진을 위한 '2단계 특별위원회'를 발족할 예정이었다.

 

두산 구조개편과 SK 합병에서의 논란과 실망이 짙게 깔려 있던 자본시장에 이런 셀트리온의 방식은 대단히 신선하게 받아들여졌다. 일단 방식을 공시한 후 일반주주를 '달래는' 방식으로 형식적으로 이루어진다는 비판을 받아온 다른 많은 기업들의 구조개편과 달리, 미리 일반주주와 진정성 있는 소통을 하고 약속을 지키는 모습이라는 점에서 긍정적 평가가 쏟아졌다. 설문은 셀트리온과 셀트리온제약의 합병에 대한 찬성 또는 반대 입장, 합병에 대한 찬성 또는 반대, 기권하는 가장 큰 이유, 합병 시 기대되는 모습, 합병을 위한 선결조건 등으로 구성되었고, 2주 동안 공개적으로 진행되었다. 

 

p.141

 

 

p.156-158

이렇게 지주회사의 시장 가치가 실제 가치보다 턱없이 낮으면 누가 좋을까? 일단 지배주주들, 즉 지주회사로 지분을 모은 창업자와 이를 승계 받은 가족들에게 좋다. 적은 돈으로 더 많은 계열회사에 대한 영향력을 행사할 수 있기 때문이다. 지주회사의 시장가치가 자회사 기업가치 합산의 25%라면, 즉 지주회사의 PBR가 0.25라면, 100만 원으로 지주회사 주식을 사면 자회사 주식 400만 원어치를 사는 것과 같은 효과가 된다. 자녀에게 증여하거나 상속할 때도 절세 효과가 있어서 좋다. 우리나라 세법은 상장회사 주식을 증여하거나 상속할 때 시가를 기준으로 세금을 매기기 때문이다.

 

하지만 지주회사는 실제로 하는 사업도 없고 다양한 계열회사의 사업 중 어디에 투자하는 것인지 포인트도 없어 일반주주들에게는 탁히 매력이 없다. 게다가 보통 지배주주 지분율이 30~50% 정도로 상당히 높아서 누군가 지분율을 높여 경쟁하기도 어렵다. 이런 구조와 특성상 지주회사 디스카운트는 해가 갈수록 심해져 왔다. 경쟁이 없을 때 가격이 내려가는 것은 너무나 자연스러운 시장의 매커니즘이다. 그리고 이런 디스카운트가 심해질수록 지배주주에게 딱히 나쁜 것도 없었기 때문에 이러한 현상이 사실상 방치되어 왔다.

 

하지만, 최근 몇 년 동안 시장가치가 낮아질 대로 낮아진 지주회사에 새로운 관심이 모이기 시작했다. 단순히 혈연 관계라는 사실로 '특수관계인'으로 묶여 있었던 창업자의 후손들이, 동상이몽을 꾸고 있을 수도 있다는 사실이 새삼스럽게 드러나기 시작한 것이다. 그리고 그 과정에서 재무적 투자자와의 제휴가 이루어졌다. 지주회사의 역습이 시작된 것이다. 2019년 시가총액이 자회사 대한항공의 1/3도 되지 않았던 지주회사 한진칼에 대한 KCGI의 지분취득 및 주주제안이 신호탄이었다면, 2023년 12월 한국앤컴퍼니에 대한 MBK파트너스의 공개매수는 비록 성공하지 못했지만 분명한 기폭제였다. 2024년 3월 정기주주총회를 앞두고 이루어진 한미약품 지주회사 한미사이언스에 대한 지분 경쟁에서는 재무적 투자자들이 관심을 보이다가 OCI라는 다른 전략적 투자자가 등장하기도 했다. 

 

그러다가 2024년 9월, 지주회사는 아니지만 역시 '특수관계인'으로 묶여 있던 공동 창업자의 후손들이 공개매수 과정에서 법정을 통하는 다소 거친 방식으로 '특수관계'를 해소하는 장면을 모든 시장이 지켜보았다. 고려아연은 PBR 1.4배, PER 24배로 '저평가' 주식으로 분류되지 않았던 회사다. 이런 회사에 대해 재무적 투자자와 창업자 후손들이 공개매수를 통해 지분 경쟁을 하는 상황, 이 장면은 그보다 훨씬 저평가된 회사들 - 대표적으로 지주회사 - 에 대해서도 언제든 같은 상황이 일어날 수 있다는 생각을 들게 하기에 충분했다.

 

 

 

 

 

 

 

 

"이 포스팅은 쿠팡 파트너스 활동의 일환으로, 이에 따른 일정액의 수수료를 제공받습니다."