님아 그 강을 건너지 마오 - 재무제표 모르면 주식투자 절대로 하지 마라

 

https://link.coupang.com/a/9AF7Z

스타강사 사경인 회계사의 재무제표 모르면 주식투자 절대로 하지마라:증권가 일타강사 사경인

 

님아, 그 물을 건너지 마오. 
님은 기어코 물을 건너셨네. 
물에 빠져 돌아가시니 
가신 님을 어찌할꼬.

공무도하가

 

주식을 통해 많은 부를 축적했으면 좋겠다는 마음은 아마 누구나 갖고 있을 것이다. 물론 부를 축적하는 수단이 꼭 주식이 아니더라도 말이다. 하지만 기본적인 게임의 룰도 모른 채 무작정 들어가는 경우가 너무나 많다는 걸 이 책은 지적하고 있다. 그렇기에 이 책은 계속해서 그런 상태로 본 게임으로 건너가지 말 것을 강하게 권하고 있다. 그럼에도 누군가는 건널 것이고, 건너는 사람이 잃은 손실과 수수료만큼 또 다른 누군가와 증권사는 수익과 수수료를 얻을 것이다.

 

책에서 다루고 있는 예제들을 잘 살펴보면 책에서 알려주는 구체적이고 어려운 규정을 모르더라도 들어가면 안 될 호랑이의 입(호구)임을 쉽게 알 수 있다. 그럼에도 불구하고 그곳이 호구 자리인지 어떤 자리인지도 모른 채 들어가는 사람이 많기에 저자는 성심성의껏 알려준다. 

 

책 분량의 80% 가까이는 이런 호구자리를 피하는 법에 집중하고 있는데, 그만큼 우선 위험한 자리를 피하면 최소한 게임에서 퇴장당하는(청산당하는) 것은 피할 수 있고, 그러면 수익률이 어떻게 되었든 게임을 계속해서 즐기고 조금 더 실력을 키워서 게임에서 이길 수 있는 확률이 높아진다는 생각에서 그런게 아닌가 한다.

 

본질적으로 불확실성을 안고있는 주식투자에서 위험은 피할 수 없는 요소이지만 그 위험이 아예 모든 걸 앗아가도록 두는 것은(청산당하는 것은) 어떻게든 피해야 한다. 파국만은 피해야 한다.

 

그렇기에 투자에서는 수성이 먼저고 공격은 수성이 이루어진 다음에 배워야 하는 기술이다.

공격이 최선의 방어라고 하는 분야도 있겠지만, 투자의 세계에서는 통하지 않는 것 같다.

 

이렇게만 얘기하면 저자가 공격 방법은 알려주지 않는 듯 보이지만, 분명 저자는 가치평가 방법론에 대해서도 언급한다. DCF를 비판하며 RIM을 변형한 S-RIM이라는 방법론을 소개하고 자신도 이 방법론을 통해 가치평가를 하며 수익을 낸다고 언급한다. 하지만 이 책의 중점은 가치평가를 다룬 파트보다는 아무래도 폭탄을 피하는 데 있다는 느낌을 지울 수 없었다.

 

어쩌면 합리적이다. 행동경제학의 연구처럼 인간은 이익보다 손실에 훨씬 더 큰 감정을 소모하게 되니까 말이다.

 

 

밑줄긋기

 

p.18

필자가 강의 중에 자주 던지는 질문이 있다.

 

"과연 회계사들이 재무제표를 제대로 볼 줄 알까요?"

 

질문을 받은 사람들은 순간 눈을 둥그렇게 뜨며 의아해한다. 대부분 '당연한 거 아냐. 회계사가 가장 잘 보겠지'라는 생각을 한다. 정말 그럴까? 질문을 바꿔서 던져본다. "우리나라에서 운전을 제일 잘 하시는 분들은 누굴까요?" 조심스럽게 '택시기사' 또는 '운전기사'라는 답이 돌아온다. 이 질문에 여태껏 누구도 '현대자동차 직원'이라고 답하는 사람은 없었다. 물론 차에 관해서는 자동차 회사 직원들이 일반인보다 잘 알 것이다. 하지만 자동차를 잘 안다고 운전까지 잘할 수 있을까? 차를 만드는 것과 운전하는 것은 별개의 영역이다. 엔진의 구조나 철의 특성, 디자인과 도색에 대해 잘 아는 것이 운전에 크게 도움이 될지도 의문이다. 회계도 마찬가지다. 회계사들이 자동차를 만드는 영역에 있을까, 운전하는 영역에 있을까? 회계사가 하는 업무는 자동차회사로 따지면 품질검사 업무와 비슷하다. 완성차가 출고되기 전에 최종 검사를 거치듯, 회사가 만든 재무제표는 공시되기 전에 최종적으로 회계사에게 감사를 받는다. 감사에서 회계사들이 재무제표를 분석하며 '이 회사에 투자할지 말지' 고민하는 것은 아니다. 그저 사실대로 잘 만든 재무제표인지 검사만 한다. 회계사들은 재무제표를 '만드는 법'에 대해서는 잘 알지만, '보는 법'에 대해서는 잘 모른다. 품질 검사는 할 줄 알지만, 운전을 해본 적이 없는 것이다. 앞에서 언급한 '회계사들이 수익을 못 내니, 재무제표를 보는 것이 투자에 큰 도움이 되지 않는다'는 주장은 다음을 간과하고 있는 것이다. 

 

p.25-27

연예기획사가 가지고 있는 리스크 중 하나는 '매출의 불확실성'이다. 영화나 음반을 제작하는 연예기획사는 흥행 여부에 따라 매출 편차가 매우 크게 나타난다. 연예기획사들이 자꾸 외식업이나 화장품, 부동산임대업 등에 관심을 보이는 이유가 바로 본업에서 생기는 불확실성을 줄이고, 꾸준한 현금흐름을 확보하기 위함이다. 그런데 이 회사는 영화나 음반이 아닌 다른 매출처를 호가보하고 있다. 바로 방송물 제작이다. 사업보고서에서 확인할 수 있는 '제작 중인 방송물 현황'이다.

 

 

'황금어장'은 강호동이 진행하던 '무릎팍 도사'가 있는 프로그램이고, '일요일이 좋다'는 유재석이 출연한 '패밀리가 떴다'로 당시 시청률 순위 1, 2위를 다투던 프로그램들이다. 방송물 제작이 영화나 음반 제작보다 좋은 점은 표에서도 보이듯이 계약 기간과 계약금액이다. 흥행 결과에 따라 매출에 변동이 있는 것이 아니라, 사전에 계약된 금액에 따라 일정 기간 꾸준한 매출이 발생한다는 점이다. 여기에 더해 이 회사는 새로운 사업을 하나 시작했다.

 

2008년 10월 (주)디초콜릿코리아 지분 100% 인수를 통하여 커피 프랜차이즈 유통사업에 본격 진출하였습니다. 자회사인 (주)디초콜릿코리아 소속의 압구정 1호점을 포함하여 직영점 7호점과 가맹점 5호점, 총 12개 매장을 운영하고 있으며, 가맹 사업을 지속적으로 확대할 예정입니다.

 

연예기획사는 앞에서 언급했던 본업의 불확실성을 줄이기 위해 부업을 하는 경우가 많다. 소속연예인을 통해 마케팅비용을 절감할 수 있다는 장점을 살려 부가사업을 하는 거다. 당시 언론에 공개된 기사 중 일부를 소개하면 다음과 같다.

 

디초콜릿은 이어 "하반기에는 고현정, 강호동 등을 커피제품 광고모델로 해 내수시장과 동남아시아 한류시장에 완제품 커피제품을 수출할 계획"이라며 "유재석, 신동엽 등 스타를 앞세운 다양한 홍보와 마케팅 전략을 통해 커피 전문점 시장에서 차별화된 수익모델을 현실화할 것"이라고 밝혔다.

 

이런 계획들이 성공헀는지 이 회사의 매출액은 2008년 73억 원에서 2009년 214억 원으로 무려 3배나 뛰었다. 현황을 요약해보면 다음과 같다.

 

1. 최고의 인기 연예인 유재석과 강호동이 동시에 소속된 연예기획사

2. 시청률 1, 2위를 다투는 방송물 제작을 통해 안정적인 수익 확보

3. 신규사업 커피 프랜차이즈를 통해 성장 기대

4. 한류시장에 소속 연예인들을 활용한 완제품 커피 수출 계획

 

어떤가? 매력적인 종목이 아닌가? 매수 버튼을 누르고 싶은 마음이 꿈틀대지 않는가? 이런 유혹에서 당신의 재산을 지켜줄 수 있는 게 재무제표다. 회사 재무제표를 보고 나서 필자는 후배에게 이 매력적인 종목을 처분하라고 얘기했다.

 

p.31

재무제표를 볼 때 필자는 보통 4년 치를 확인한다. 하지만 이 회사의 경우는 더 봐야할 것 같다. 최소한 마지막으로 언제 이익이 났는지는 확인해야 하지 않을까? 여기서 질문을 하나 더 해보자.

 

상장사가 적자를 몇 년 연속으로 기록하면 상장폐지가 될까?

 

떠오르거나 짐작 가는 햇수가 있는가? 필자의 강의 도중 이 질문을 하면 대다수 사람은 4년 또는 5년 정도로 대답한다. 과연 그럴까? 아래는 이 회사의 2005년 이전 손익계산서이다. 내용이 많아서 매출액과 영업이익, 당기순이익만 표기했다.

 

회사가 마지막으로 이익이 났던 게 2000년이다. 그 뒤로 9년간 연속해서 적자이다. 앞에서 했던 질문에 몇 해 정도 적자가 지속하면 상장폐지가 된다고 생각했는가.

 

p.34-35

투자자 입장에서 중요한 것은 '자산의 규모'가 아니라 '자본의 규모'가 된다. 단순히 자산의 규모로 회사의 건실함을 주장한다거나 '총자산증가율'로 회사의 성장성을 판단해서는 안 된다. 

 

p.36-38

회사가 돈을 버는 방법에는 크게 두 가지가 있다. 첫째는 열심히 장사해서 버는 방법이고, 둘째는 바로 '주주들에게 타내는 방법'이다. 부잣집 망나니 아들이 술 마시고 사고 친 다음 아버지에게 손 벌리듯, 장사해서 생겨난 적자를 주주에게 메꾸어달라고 손 벌리는 것이다. 자본은 손실이 나면 그만큼 감소하지만, 증자를 통해서 늘릴 수 있다. 아래는 9년 연속 적자에도 끄떡없이 거래되던 '디초콜릿이앤티에프'가 그 기간 증자를 한 내역이다. (이 내용은 회사의 사업보고서에서 'I. 회사의 개요 -> 3. 자본금 변동사항'을 통해 알 수 있다.)

 

10년 동안 19번의 증자를 했다. 발행가액을 기준으로 금액을 계산해 보니 1,081억 원이다. 같은 기간 동안 발행한 회사의 적자가 964억이니, 10년간 어떻게 회사를 어떻게 끌고 왔는지 정리가 된다. 10년 동안 1,000억 원을 까먹어도 계속해서 돈을 주는 부자 아빠가 바로 이 회사의 주주들인 셈이다. 어떻게 주주들은 이런 회사에 끊임없는 신뢰를 보내고 계속해서 소위 '깽값'을 물어줄까? 책에 어울리지 않는 단어를 써버렷는데, 그 이유를 들자면 더한 표현도 나올 것 같아 이쯤 하겠다. 궁금한 독자들은 아래에 몇몇 신문기사 제목을 옮겨 두었으니, 인터넷을 통해 검색해 보기 바란다. 뭐, 제목만 읽어도 대강 짐작할 수 있을 테고, 비슷한 얘깃거리와 기삿거리에 많이 당한 독자들은 무릎을 칠 수도 있겠다. 참고로 기사에 등장하는 회사명이 달라서 헷갈리지 않도록 한 가지를 더 짚도록 한다. 안 좋은 회사의 특징 가운데 하나가 바로 회사명이 자주 바뀌고, 대표와 최대주주가 자주 교체된다는 점이다.

 

이 회사의 이름이 바뀐 내역이다. (사업보고서 'I. 회사의 개요 -> 2. 회사의 연혁'에서 확인할 수 있다.) 결국 기사 제목에 등장하는 회사는 모두 같은 회사인 셈이다. 

 

수년간 이 회사가 보인 행보를 정리하면 다음과 같다.

 

1. 100억 원대의 손실로 자본잠식 위기

2. 합병, 인기 연예인과 계약, 연예인의 경영 참여 등으로 이슈를 만들어 주가를 띄움

3. 주가가 상승하면 신주를 발행해서 자본 확충

4. 다시 처음부터 '실적 악화 -> 이벤트 -> 유상증자'를 반복

 

p.40-42

2010년 회계법인에서 근무하던 시절 어느 후배 회계사가 종목 하나를 추천해줬다. 이유는 간단했다.

 

"회사가 다이아몬드를 발견했어요. 10배는 갈 거에요."

 

나중에 주가조작 혐의로 대표가 구속되고, 결국엔 상장폐지가 된 '씨앤케이인터내셔널'이다. 후배의 적극적인 추천에도 사지 않았던 이유는 재무제표와 사업보고서에서 확인한 내용 때문이다. 상장폐지는 됐지만, 여전히 영업 중인 회사이므로 언급하기 조심스럽다. 분석한 내용은 배제하고 팩트 몇 가지만 보여드리겠다. 첫 번째로 회사 실적이다. 2010년 이전 10년간 회사의 영업이익과 당기순이익이다.

 

2000년과 2001년 백만 원 단위의 흑자를 낸 이후 8년간 계속해서 적자다. 그 사이 10년간 증자 현황이다. 

해당 기간 적자는 313억 원이고, 자본을 조달한 금액은 526억 원이다. 그냥 조달하긴 힘들 것이다. 회사가 2년에 한 번씩 사업목적에 추가한 내용이다. 

 

대표이사 변경 내용이다.

적자가 계속되는 기업이 사업목적과 대표이사가 바뀌었으니 앞으로는 달라질 거라고 얘기한다. 그러니 한 번만 더 믿고 자금을 달라고 증자를 한다. 반에서 꼴등 하는 아들놈이 참고서와 과외 선생을 바꿨으니, 이제는 달라질 거라고 다시 또 책값과 과외비를 달라고 하는 것과 차이가 없다. 저렇게 타낸 돈으로 술 마시는 친구들을 많이 봤다.

 

필자가 후배에게 추천받은 뒤로도 이 회사의 주가는 2배 가까이 올랐다. 하지만 후회하지는 않는다. 크게 이익을 본 후배가 술을 사며 "그러길래 왜 안 사셨어요. 다이아몬드 발견했다는데 무슨 재무제표에요."라고 했다. 이후에도 후배는 회사가 발표한 매장량을 계산해보더니 주가가 앞으로 5배는 더 가야 한다며 추가매입을 했다. 주가가 내려가자 오히려 기회라고 대출까지 받아서 물타기를 하면서 말이다. 그리고 어떻게 됐을까? 술은 같이 마셨지만, 대출금은 후배 혼자서 몇 년 동안 갚았다. 앞에서 말한 대로 후배 역시 회계사이다. 서두에서 회계사들이 수익을 내지 못하는 이유가 막상 '재무제표를 잘 볼 줄 몰라서'라고 했다. 그리고 한 가지 이유가 더 있다.

 

회계사들도 투자할 때 재무제표를 안 본다.

 

p.45

상장사 중에 5년 연속 적자인 기업이 몇 개나 될까? 2018년 기준으로 대략 150개 정도의 상장사가 5년 연속 당기순손실을 기록하고 있다.

 

여러분이 투자하는 기업 14개 중 하나는 최근 5년 동안 한 푼도 이익이 난 적 없는 회사라는 얘기다.

 

p.66

단순하게 일러두자면, 누군가 당신에게 은행금리의 3배 이상을 제시한다면 '위험한 거래'라고 생각하면 된다.

 

p.67-69

코스피 지수는 '시가총액가중방식지수'이다. 어려운 얘기인데, 이해하기 쉽게 간단히 얘기해서 1980년 1월 4일(기준시점)의 시가총액과 지금의 시가총액을 비교해서 지수를 산정한다. 예를 들어 1980년 1월 4일 모든 코스피 종목의 시가총액 합계가 10조였는데, 지금은 시가총액 합계가 200조라면 코스피 지수는 20배 오른 2,000이 되는 것이다. 그런데 여기에는 여러 조정이 필요하다. 이해하기 쉬운 예로 신규상장 종목에 대한 조정이다. 2014년 12월 18일 제일모직이 상장했다. 상장 첫날 종가기준으로 시가총액은 15조를 넘었다. 이렇게 되면 주가지수에 어떻게 반영할까? 단순히 시가총액을 비교한다면 15조에 해당하는 만큼 코스피 지수가 갑자기 상승하게 된다. 기준 시점의 시가총액이 10조라면 갑자기 150포인트가 상승하는 것이다. 이렇게 되면 종목이 신규 상장되거나 특정 종목이 증자하는 것만으로도 시가총액은 변화가 생기고, 지수의 효용성이 떨어진다. 그래서 이럴 때는 기준시점의 시가총액을 조정해준다. 증자나 상장을 통해 현재 시점의 시가총액이 2% 늘어났다면, 기준시점의 시가총액도 2%를 늘려서 그 영향을 없애는 방법이다. 즉, 이 종목이 1980년부터 있었고, 이 종목도 지수상승만큼 올랐다고 가정하는 것이다. 합리적인 계산방법이다. 하지만 여기서 함정이 생겨난다.

 

특정 종목이 상장폐지가 되면 주가지수에 어떤 영향을 줄까?

 

특정 종목이 신규상장했다는 것만으로 주가지수가 변하면 안 되기에 이를 원래부터 있었던 것으로 가정하여 조정해주었다. 같은 논리에 따라 특정 종목이 상장폐지 되면 이를 원래부터 없었던 것으로 가정하여 조정해준다.

 

애초부터 없던 셈 치는 거다.

 

극단적인 예가 되겠지만(동시에 끔찍하지만), 삼성전자가 갑자기 상장폐지가 됐다고 가정해보자. 현재 시점에 삼성전자 시가총액은 310조 원 수준으로 코스피 시가총액 중 19%를 차지하고 있다. 이런 종목이 상장폐지 되면 투자자들의 재산 310조 원이 증발한다. 엉터리 계산법이지만, 계좌의 20%가 깡통을 차는 것과 같다. 무사한 투자자를 찾기 힘들 것이다. 그런데 주가지수는 어떨까?

 

삼성전자가 상장폐지 되더라도 주가지수는 변하지 않는다.

 

애초부터 없었던 것으로 치는 거다. 투자자 재산의 20%가 날아갔는데, 주가지수는 아무런 손해가 없는 것으로 보인다. 이것이 함정이다. 주가지수는 살아남은 종목만으로 계산한 지수이다. 1,000원짜리 복권 10장을 샀는데, 9장은 '꽝'이고 나머지 한 장이 5,000원에 당첨됐다. 그 한 장만 가지고 투자수익률이 400%라고 할 수 있을까?

 

유가증권시장(코스피)에서 상장폐지된 종목이 얼마나 될까? 거래소 홈페이지에서 이에 대한 확인이 가능한데, 1991년 이후로만 대략 400종목이 상장폐지 되었다.

 

결국, 우상향한 주가지수에는 상장폐지된 400종목 투자자의 피눈물이 반영되어 있지 않다.

 

p.74

여러분도 퀴즈나 퍼즐이라고 생각하고 한 번 풀어보기 바란다. 미리 결론부터 말씀드리자면 이 종목은 2주 만에 하한가 4번을 기록하고 주가는 반 토막이 난다. 왜 필자는 친구에게 이 종목을 당장 내다 팔아야 한다고 했을까?

 

여러분의 투자경력이 몇 년이고, 직업이 무엇인지는 중요하지 않다. 설사 회계사라고 해도 마찬가지다. 이 공시내용을 보고 무엇인 문제인지 알아차리지 못하면 여러분 재산의 절반이 2주 만에 날아간다고 생각하자.

 

p.76-77

종목의 상장폐지는 어떤 상황에서 일어나는 걸까? 이 조건을 아는 것이 상장폐지를 당하지 않는 출발점이 될 것이다. 관리 종목에 편입되거나 상장폐지가 되는 기준은 거래량 미달, 공시의무 위반, 시가총액 미달 등 여러가지 요건이 있다. 이 중에서 재무와 관련된 조건은 다음 네 가지이다.

 

p.88

관리종목 편입이나 상장폐지는 투자자가 만날 수 있는 최악의 악재에 해당한다. 하지만 이들 중 상당수는 재무제표만 잘 봐도 피해갈 수 있다. 최악의 악재를 피할 길이 분명히 있다는 말이다. 앞에서 살핀 대로 코스닥종목이 4년 연속 영업손실을 기록하면 관리종목에 편입되고, 이 상태로 1년이 더 지나면 상장폐지 사유가 된다.

 

그러므로 3년 연속 영업손실을 기록한 종목만 확인해도 최악의 상황을 미리 피할 수 있다.

 

그런데도 대다수의 투자자는 이를 확인하지 않는다. 종목을 고르면서 회사가 3년 연속 영업손실인지 아닌지를 체크하는 투자자를 거의 본 적이 없다. 고스톱을 치는데 자기가 피를 몇 장 먹었는지, 피박인지 아닌지를 아무도 체크하지 않고 있는 것과 다르지 않다.

 

p.92

초보자들은 다음을 명심했으면 좋겠다.

 

코스닥에서 3년 연속 영업손실을 기록한 종목이 4년 차에도 분 반기 영업손실을 기록 중이라면 일단 피하고 보자!

 

p.95

3년 연속 영업손실이 난 종목은 위험하니 피하라는 필자의 주장에 '어차피 3년 연속 손실이면 잡주인데, 그냥 잡주를 피하면 되지 뭘 일일이 확인하냐'는 후기들을 본 적이 있다. 과연 그럴까? '잡주'의 기준이라는 게 뭔지는 모르겠지만, 주가가 1,000원 미만으로 낮아 소위 '동전주'라 불리며 시가총액도 작은 종목을 말할 것이다. 적어도 코스닥 시총 순위 20위 내에 있고, 시가총액이 조 단위인 종목을 잡주라고 부르진 않을 것이다. 그런데 초판을 출간하고 1년이 지난 다음 바로 저 규정 때문에 시가총액 2조짜리 회사가 관리종목에 편입됐다. 바로 '차바이오텍'이다. 2017년 말 바이오주의 인기를 타고 주당 4만 원까지 주가가 치솟았던 차바이오텍은 사실 2014년부터 2016년까지 3년 연속 영업손실인 상태였다. 2017년 회사는 5억 원의 영업이익이 발생했다고 주장했으나, 감사인은 비용으로 처리해야 할 연구개발비 14억 원을 무형자산으로 처리하였다며 '한정의견'을 제시했다. 감사인의 의견대로라면 5억 원의 영업이익이 9억 원의 영업손실로 바뀌어야 한다. 거래소는 감사인의 의견이 맞는다고 판단하여 사실상 4년 연속 영업손실에 해당한다고 보아 관리종목에 편입시켰다. 2018년 3월 16일 주가 40,600원, 시가총액 2.1조를 기록했던 회사는 10일 만에 주가가 19,700원으로 반토막 났다. 

 

p.97-99

분명 규정에는 5년 연속 영업 손실이면 상장폐지라고 되어 있다. 그런데 5년도 아닌 10년 연속 영업손실에도 어떻게 거래가 되고 있을까? 여기에는 몇 가지 이유 혹은 비밀이 있다. 이 이유를 아는 것도 투자자 입장에서 투자의사 결정을 할 때 도움이 되리라 본다.

 

첫 번째 이유는 이 규정을 적용받지 않는 예외가 있다는 점이다. 앞에서 잠깐 언급한 '기술성장기업'이다. 이 경우에는 예외적으로 규정을 적용하지 안흔다. 코스닥 시장은 법인의 기업 규모, 재무상태, 건전성, 업종 등을 고려하여 기업을 네 가지 소속부(우량기업, 벤처기업, 중견기업, 기술성장기업)으로 구분한다. 이 중 기술성장기업에 해당하면 규정의 예외가 되는 것이다. 기술력은 있지만 이를 상품화하여 이익을 내기까지 오랜 기간이 걸리는 기업들에 대해서 상장을 통해 자금 조달을 할 수 있도록 허용해주는 것이다. 신약개발에 장기간 투자가 필요한 바이오기업이 대표적인 예이다. 위 기업 중 이수앱지스와 크리스탈지노믹스가 이에 해당한다. 결구 이익이 나기까지 10년 이상 걸리는 기업에 투자할지는 투자자가 선택할 몫이다.

 

두 번째 이유는 적용하는 재무제표의 차이다. 재무제표는 작성범위에 따라 연결재무제표와 별도 혹은 개별재무제표로 나뉘는데, 2011년 국제회계기준이 도입되면서 연결재무제표가 기본 재무제표가 되었다. 이제 일반적으로 재무제표라고 하면 별다른 단서가 없는 한 연결재무제표를 의미하는 것이다. 따라서 HTS에서 재무제표를 조회하면 연결재무제표가 조회된다. 위에서 캡처한 화면도 2010년까지는 'GAAP 개별'로 되어 있지만 2011년부터는 'IFRS 연결'이라고 기재되어 있다. 그런데 관리종목 편입여부를 결정하는 영업이익의 판단은 별도재무제표를 기준으로 하게 되어있다. 따라서 연결기준으로 영업손실이 발생하더라도 별도기준으로 영업이익이 발생하면 관리종목편입이나 상장폐지에 해당하지 않는다. 기술성장기업인 이수앱지스와 크리스탈지노믹스를 제외한 나머지 3종목의 별도재무제표상 영업이익이다.

큐렉소와 보타바이오의 경우 최근에 작지만 가까스로 이익을 기록하고 있으므로 여기에 해당하지 않는다. 하지만 여전히 2010년을 이전으로 5년 연속 영업손실을 기록했기 때문에 상장폐지가 돼야 했던 게 아닐까? 바로 여기서 세 번째 이유가 등장한다. 이 규정이 2008년에야 만들어졌다는 점이다. 금융위원회가 <상장 퇴출 제도 선진화 방안>을 시행하면서 기존 투자자들의 불이익을 고려하여 소급하지 않고, 2008년 회계연도부터 적용하기 시작한 규정이다. 그래서 보타바이오의 경우 2008년부터 2010년까지 3년 연속 적자였지만, 2011년에 영업이익을 기록했기 때문에 관리종목에 해당하지 않았다. 그런데 큐렉소나 코리드의 경우는 어떠한가? 2008~2012년까지 5년 연속 영업손실을 봤기 때문에 상장폐지가 되었어야 정상이지 않을까? 사실 이 두 종목에만 해당하는 건 아니다. 다음은 2008년 이후 5년 연속 영업손실을 기록했지만, 상장폐지가 되지 않은 기업들의 리스트이다. 

도대체 무슨 일이 있었길래 5년 연속 영업손실에도 상장폐지가 되지 않았을까? 비밀은 2011년에 있다. 

 

p.102-111

연결재무제표와 관련하여 투자자가 가장 많이 하는 질문이 하나 있다.

 

재무제표를 분석할 때는 별도(개별)로 봐야 하나요, 연결로 봐야 하나요?

 

별도재무제표와 연결재무제표 중 어떤 것으로 봐야 할까? 때에 따라 달라지지만 기본적으로 연결재무제표를 참고하기 바란다. 가장 큰 이유는 우량한 자회사를 보유하고 있거나, 자회사의 실적이 좋아지면 모회사의 주가도 오른다는 사실이다. 예를 들어 '다우데이타'란 회사를 보자.

이 회사는 자산에서 부채를 차감한 순자산이 1,602억 원에 연간 영업이익과 순이익은 100억 원 정도밖에 안 된다. 그런데도 시가총액은 순이익의 34배가 넘는 3,619억 원 수준인데, 이유는 회사가 보유한 자회사 때문이다. 바로 '키움증권'이 이 회사의 종속기업(손자회사)으로, 연간 순이익이 2,000억 원에 가깝다. 이익 규모를 봤을 때 다우데이타에 투자하기 위해서는 다우데이타의 실적이나 성장성보다 키움증권의 가치가 더 중요하게 영향을 미친다. 그런데 키움증권은 2013년에 키움저축은행을 인수했다. 그러므로 키움증권의 가치를 산정할 때는 키움저축은행의 가치도 포함해 계산한 다음, 키움증권에 대한 다우데이타의 지분가치만큼을 다우데이타의 가치에 더해줘야 한다. 키움증권 외에도 이런 식으로 연결된 종속기업이 100개가 넘는데, 이들 모두의 가치를 따져보고 분석하는 건 엄두가 나지 않을 것이다. 이럴 때 해결책이 있다. 

 

그냥 다우데이타의 연결재무제표를 보면 된다.

 

대신에 연결재무제표를 이용할 때 꼭 알아두어야 할 사항이 하나 있다. 이 역시도 필자가 강의 중에 많이 받았던 질문이다. 다우데이타는 별도기준으로는 순이익이 105억 원으로 시가총액이 순이익의 34배나 되지만, 연결당순이익은 2,329억 원으로 시가총액은 당기순이익의 1.5배를 조금 넘어서고 있다.

 

이게 말이 된다고 생각하는가?

 

시가총액이 3,600억 원 수준인데 당기순이익이 2,400억 원이다. 3,600억 원을 투자해서 이 회사를 사면 1년 반 만에 본절을 뽑는 것이다. 이 때문에 많은 분이 말도 안 되게 저평가된 게 아니냐고 질문을 하셨다. 자산가치를 따져봐도 이해가 안 되는 수준이다. 다우데이타의 종속기업 중 상장사 5개의 가치만 따져봐도 다음과 같다. 

 

단순히 시가총액에 지분율만 따져봐도 네 회사의 합계가 1조 3,000억 원이 넘는다. 3,600억 원에 다우데이타를 사면 1조 3,000억 원이 넘는 상장사 주식이 딸려오는 것이다. 이게 어떻게 된 걸까? 원인을 알기 위해서는 연결재무제표가 만들어지는 원리에 대한 이해가 필요하다.

 

연결재무제표를 작성하는 방법은 난해하고 복잡하지만, 투자자 입장에서 다음 내용은 꼭 이해해두길 바란다. (주)엄마는 자회사인 (주) 아들의 지분을 60% 보유하고 있다. 두 회사의 손익은 다음과 같이 각각 20억 원과 10억 원이다.

이때, 연결재무제표를 만드는 방법은 2가지가 가능하다. 하나는 '방법1'처럼 자회사의 실적을 지분율만큼 모회사에 합산하는 방법이다. 모회사 매출 100억 원에 자회사 매출의 60%인 24억 원을 더해 연결매출을 124억 원으로 한다. 같은 방법으로 비용도 60% 더해 98억 원이 되고 연결당기순이익은 26억 원이 된다. '방법2'는 모회사가 보유한 지분율에 상관없이 자회사 실적을 100% 모두 더하는 방법이다. 이 방법에 따르면 연결매출은 140억 원에 비용은 110억 원으로 연결당기순이익이 30억 원이 된다. 방법1과 방법2 중 어느 것이 더 합리적이라고 생각되는가? 대다수의 사람은 1번 방법이 더 합리적이라고 생각한다. 하지만 우리가 연결재무제표를 만드는 방법은 2번 방법이다.

 

지분율이 몇 %이든 상관없이 자회사의 재무제표를 100% 합산해서 재무제표를 작성한다. 

 

자, 그러면 (주)엄마의 주식을 취득한 투자자들은 연결당기순이익 30억 원을 모두 가져갈 수 있을까? (주)엄마가 낸 이익 20억 원은 엄마 주주들의 몫이겠지만, (주)아들의 이익은 60%만 (주)엄마 주주들의 몫이 되어야 한다. (주)아들 이익의 40%는 나머지 주주들의 몫이 된다. (주)아들의 나머지 40% 주주들을 회계상으로는 '비지배주주'라고 부른다. 따라서 연결재무제표에는 연결당기순이익 30억 원을 표기한 다음 이를 지배주주순이익 26억 원과 비지배주주순이익 4억 원으로 나누어 보여준다. 삼성전자 당기순이익도 아래와 같이 지배주주순이익과 비지배주주순이익으로 나뉘어있다.

이 때문에 투자자들이 잘못된 판단을 하는 경우가 생겨난다!

 

먼저, 매출액에 대한 착시현상이 발생할 수 있다. 앞의 사례에서 (주)엄마가 보유한 (주)아들의 지분이 50%라면 연결 매출액은 얼마일까? 과반수가 되지 않아 종속회사에 해당하지 않는다면 매출액은 100억 원이다. 그런데 이 상황에서 아들의 지분을 1주 더 취득해서 종속회사로 만들면 매출액은 어떻게 될까? 종속기업의 매출액은 지분율과 상관없이 전액 합산하므로 140억 원이 된다. 

주식을 단 1주 샀을 뿐인데, 매출액은 40%나 증가한 것으로 보고된다. 이 때문에 연결재무제표 주석에 가장 먼저 적는 내용 중 하나가 '연결범위의 변동'이다. 이렇게 연결대상 종속회사가 증가하거나 감소하는 경우 매출액이나 영업이익 등에 대한 착시현상이 생겨날 수 있으므로 미리 밝히는 것이다. 투자자는 회사의 매출이 실질적으로 증가한 것인지, 아니면 이렇게 연결범위의 변동에 따른 착시현상인지 구분할 필요가 있다. 다음은 '휴젤'이라는 회사의 손익계산서이다.

 

매출액증가율이 2015년 60%가 넘고, 2016년 상반기는 전년 대비 120%까지 성장하였다. 어마어마한 성장률이다. 한데 별도재무제표상 매출액 증가율은 높지 않다. 2015년에 전기보다 늘어난 것이 별로 없다.

아무래도 자회사의 매출이 증가한 데 그 원인이 있을 것이다. 연결재무제표 주석에 기재된 종속기업의 실적이다.

전기보다 자회사 매출이 340억 원 이상 증가하였는데, 휴젤파마의 매출이 140억 원 이상 증가하기도 했지만, 나머지 200억 원가량은 연결대상 종속회사가 추가된 데 원인이 있다. 특히 아크로스의 경우 전기 말 지분율이 47.62%였는데 640,000주를 추가로 취득함으로써 58.57%가 되어 종속회사에 추가되었다. 지분율을 10% 정도 늘림으로써 매출액의 100%를 연결하게 된 것이다. 따라서 투자자들은 매출액증가율로 회사의 성장성을 판단할 때 주의해야 한다. 

 

두 번째 주의할 점은 바로 이익에 대한 판단이다. 앞의 사례에서 (주)엄마에 투자한 투자자들에게 중요한 이익은 어떤 이익일까? 연결당기순이익은 (주)엄마의 이익과 (주)아들의 이익을 100% 합산한 것이다. 하지만 (주)엄마에 투자한 투자자들이 이 이익을 모두 가져갈 수 있는 것은 아니다. 

 

(주)엄마의 이익 20억 원은 다 가져갈 수 있겠지만, (주)아들의 이익에 대해서는 60% 지분만 보유하고 있다. 나머지 40%는 비지배주주의 몫이다. 따라서 연결당기순이익이 아닌 '지배주주순이익'이 지배기업에 투자한 투자자들의 몫이 된다. 이 때문에 회사의 이익과 시가총액을 비교하려면 연결당기순이익이 아닌 지배주주순이익으로 비교해야 한다. 다우데이타의 사례를 살펴보자.

 

다우데이타의 2018년 말 시가총액은 3,619억 원으로 연결당기순이익 2,329억 원의 1.55배 수준밖에 안 된다. 하지만 다우데이타의 시가총액은 지배주주순이익과 비교해야 한다. 지배주주순이익은 331억 원으로 오히려 비지배주주순이익 1,999억 원의 17% 수준밖에 안 된다. 지배주주지분보다 비지배주주지분이 6배나 더 크다. 지배주주순이익과 비교해 보면 시가총액은 이익의 10.93배 수준이다. 그래서 회사의 가격과 이익의 비율을 나타내는 PER이 10.93배가 되는 것이다.

 

재무상태표도 같은 원리로 (주)엄마의 자산, 부채, 자본을 (주)아들의 것과 지분율에 상관없이 100% 합산하게 된다. 그런 다음 연결자본을 지배주주지분과 비지배주주지분으로 나누어 보여준다. 이 중에서 (주)엄마에 투자한 주주들이 가져갈 수 있는 순자산은 연결자본이 아닌 지배주주지분에 해당한다. 다우데이타의 연결재무제표상 자본내역이다.

자회사의 지분가치를 단순 합산한 개념의 연결자본 2조 5,771억 원에 비하면 시가총액 3,619억 원이 무척 싸다고 느껴질 수 있다. 하지만 3,619억 원을 지급하고 얻게 되는 것은 자회사의 지분 100%가 아닌 지배주주 지분에 해당하는 4,354억 원을 얻게 되는 것이다. 

 

결론적으로 투자자에게 더 유용한 재무제표는 별도재무제표가 아닌 연결재무제표이다. 하지만 이때 연결재무제표에서 확인해야 하는 것은 연결당기순이익이나 연결자본이 아닌, 지배주주순이익과 지배주주지분이다.

 

p.111

앞에서 '회사가 보유한 상장종속기업의 지분가치만 1조 3,043억 원'이라 했는데, 여기에는 비지배지분을 제외한 지배기업 지분율만 반영되어 있으므로, 시가총액 3,619억 원이 여전히 저평가란 생각이 들 수 있다. 하지만 하나 더 고려해야 할 것은 회사의 주식을 취득하면 그 회사의 '자산'을 취득하는 것이 아니라 '순자산'을 취득하게 된다는 사실이다. 즉, 다우데이타가 보유한 1조 3,043억 원의 지분만 사는 게 아니라 동시에 회사가 보유한 부채까지도 인수해야 한다. 5억 원짜리 아파트를 2억 원에 샀다고 하더라도 세입자에 대한 전세보증금 4억 원을 끼고 산 거라면 결코 싸게 샀다고 할 수는 없다.

 

p.114-116

그렇다면 영업이익과 당기순이익 중 투자자에게 더 중요한 것은 무엇일까?

 

영업이익과 당기순이익 중 어떤 것이 더 중요할까? 투자자 입장에서 보면 중요한 건 영업이익이다. 왜냐하면 영업이익은 지속가능성이 더 높아 미래를 예측하는 데 도움이 되기 때문이다. 영업외수익이나 비용에는 일회성 항목이 많다. 회사가 보유 중이던 토지를 처분하면 토지처분손익이 발생한다. 하지만 회사의 업종이 부동산매매업이 아닌 이상 계속해서 땅을 팔지는 않을 것이다. 또 환율이 변동하면 외화환산손익이 생기는데, 올해 이익이 났다고 해서 앞으로도 계속 이익이 날 것이라고 기대하기는 어렵다. 올해 환율이 기업에 유리하게 작용했다 해서 앞으로도 계속 유리한 방향으로 움직이리라 기대할 수는 없다는 것이다. 주가는 미래를 반영하기 때문에 투자자 입장에서는 이런 일회성 손익을 제외한 영업이익에 관심을 두는 것이다. 코스닥 시장에서도 당기순손실이 아닌 '영업손실의 지속'을 상장폐지 요건으로 규정하고 있다.

 

그렇다면 기부금은 영업비용일까, 영업외비용일까? 일반적으로 기부금은 영업외비용으로 처리한다. 기부와 접대의 차이가 무엇인가? 둘 다 외부의 제삼자에게 가치 있는 무엇인가를 제공하는 행위다. 하지만 접대가 영업과 관련하여 대가를 바라고 이루어지지만, 기부는 업무와 무관한 순수한 행위이다. 따라서 접대비는 영업비용으로, 기부금은 영업외비용으로 처리하는 것이 일반적이다.

 

그런데 이런 기업이 있다면 어떨까? 회사가 영업 목적의 기부를 하는 경우다. 매출액 일부를 기부했더니 '착한 기업'이라고 알려져 제품판매가 증가했다. 따져보니 광고보다 효과가 훨씬 좋아서 광고선전비 대신 해마다 매출액 1%를 기부하기로 한 경우다. 이런 경우라면 기부금을 영업과 관련된 비용으로 보아야 하지 않을까? 투자자 입장에서 '미래에 지속할 이익'을 예측할 때도 기부금이 계속 지출될 것이라고 보는 게 합리적일 것이다. 따라서 이런 경우에는 영업이익을 계산할 때 기부금도 차감해서 보여주는 것이 투자자에게 더 유용한 정보가 된다. 하지만 회사가 지출하는 기부금이 순수한 목적인지 영업 목적인지 외부에서는 알 수 없다. 오직 회사만이 정확하게 알 것이다. 이러한 이유 때문에 IFRS는 영업이익의 계산방식을 회사가 정하도록 하고 있다. 어떤 항목이 영업과 관련이 있고 앞으로 지속할 가능성이 높은지 그에 관해 가장 잘 알고 있는 회사 스스로 판단하라는 것이다. 그렇게 해서 정보이용자(투자자)에게 유용한 정보를 제공하고 신뢰를 얻도록 하려는 취지이다. 그래서 IFRS가 도입된 2011년부터 우리나라도 영업이익의 계산방식을 회사가 정하도록 하였다. 

 

자, 이제 앞에서 보여드린 영업손실 지속기업 입장에서 상상해보자. 2008년 새로운 규정이 도입되어 4년 연속 영업손실이면 관리종목 지정, 5년 연속이면 상장폐지가 된다. 회사는 2008년부터 2010년까지 3년 연속 영업손실을 기록했기 때문에 2011년에는 어떻게든 영업이익을 내야 관리종목으로 지정되지 않는다. 그런데 이때 회계기준이 바뀐 것이다. 바로 영업이익의 계산방식을 회사가 정하도록 한 것이다. 회사가 얼마나 기뻤을지 상상이 가는가? 앞에서 보여드린 솔브레인이엔지, 바이온, 큐렉소, 코리드, 아미노로직스, 한국가구, 서울전자통신 7개사는 전부 '2011년 공시된 재무제표'에서 영업이익을 기록했다. 하지만 본래의 취지와는 달리 IFRS 규정이 회사에 유리한 방향이나 규제를 피할 목적으로 악용되자 금감원과 한국회계기준원은 이듬해 영업이익의 계산방식을 과거로 되돌리기로 한다. IFRS에는 없는 규정을 '한국채택국제회계기준'에 추가한 것이다. 이렇게 원래 했던 방식대로 영업이익 계산을 되돌리자 위 기업들은 전부 영업적자를 기록했다. (2012년 공시된 재무제표에 '전기'영업이익이 모두 적자로 바뀌었다.) 실제로 증권사 HTS 등에서 이 종목들의 영업이익을 조회하면 적자를 지속한 것으로 나타난다. 2011년에 단 한 번 회사가 임의로 계산한 방식이 아닌 계속해서 적용한 방법으로 계산해서 보여주기 때문이다. 그래야 회사의 실적 추이를 좀 더 정확하게 판단할 수 있다.

 

5년 넘게 영업손실을 기록한 회사들이 상장폐지되지 않고 거래되는 이유다. 

 

p.129

연결기준으로는 영어버적자이더라도 별도기준으로 흑자이면 관리종목에 편입되지 않는다.

 

한번 상상해보자. 당신은 주택을 사기 위해 1억 원의 대출이 필요한 상황이다. 은행에 문의해보니 담보대출은 안 되고, 신용대출로 연 소득의 2배까지만 가능하다고 한다. 연봉은 3,000만 원이므로, 6,000만 원을 대출받아도 4,000만 원이 부족하다. 그런데 은행의 대출담당자가 이렇게 얘기한다.

 

"친척들에게 받는 돈도 소득에 포함됩니다."

 

당신은 이제 얼마까지 대출을 받을 수 있을까? 필자라면 은행이 가진 모든 돈을 대출해 올 수도 있다. 가까운 친척에게 매일 아침 100만 원을 보낸다. 그리고 매일 저녁에 다시 100만 원을 받는다. 이렇게 1년 이면 이제 내 연 소득은 3억 6천 500만 원만큼 늘어난다. 주고받는 금액을 100만 원에서 더 높이거나 횟수를 하루에 여러 번으로 증가시키면 얼마든지 대출한도를 늘릴 수 있다. 장난처럼 들리는가? 별도재무제표를 기준으로 영업이익을 산정하는 것이 이 장난과 비슷하다.

 

p.131~132

별도재무제표에서 이익은 얼마든지 만들 수 있다. 

 

시장으로 돌아가 보자. 코스닥 상장사가 4년 연속 영업소실을 기록하면 관리종목에 편입된다. 그런데 이 영업손실에 대한 판단은 별도재무제표상의 영업이익으로 판단한다(지주회사 제외). 그리고 그 영업이익은 자회사와의 거래를 통해 만들어낼 수 있다. 어떤 바보 같은 회사가 관리종목에 편입된다는 말인가?

 

보타바이오로 돌아가 보자. 회사는 연결기준으로 10년 넘게 영업손실이지만, 별도기준으로는 4년마다 영업이익이 발생하다. 빵 공장 사례에서 (주)공장과 (주)매장과의 사이를 전문용어로 '특수관계자'라고 부른다. 그리고 이 특수관계자 간의 거래는 회사의 실적을 부풀리거나 왜곡시킬 수 있으므로 주석에 별도로 공시하도록 하고 있다. (주)공장의 경우 매출액 100만 원이 모두 특수관계자 거래가 된다. 영업이익 계산방식을 과거로 되돌린 2012년부터 3년 연속 영업손실을 기록한 보타바이오가 2015년에는 8억 원의 영업이익을 기록한다. 손익계산서가 아래와 같은데 주석에 공시된 특수관계자와의 거래 내역을 첨부하면 다음과 같다. 

물론 이 내부거래가 순전히 영업이익을 만들기 위한 거래였는지는 단정지을 수 없다. 특수관계자에 대한 매출액만 공시될 뿐이지 해당 거래의 원가가 얼마인지는 공시되지 않기 때문에 위의 거래에서 얼마의 이익을 남긴 건지도 공시된 자료만으로는 계산할 수 없다. 하지만 실습사례를 다룰 때 했던 얘기처럼, 투자자에게 중요한 건 '증거'가 아니라 '정황'이다.

 

먼저 사실관계만 정리해보자.

 

1. 회사는 3년 연속 영업손실을 기록했고, 2015년에도 영업손실을 기록하면 관리종목에 편입될 상황이다.

2. 2015년에 내부거래가 제거된 연결기준으로는 영업손실이지만, 별도기준으로는 영업이익 8억 원을 기록한다.

3. 전년도에는 없었던 특수관계자에 대한 내부매출 33억 원이 발생했다.

 

p.142

남편 월급이 거치는 것만으로 아내의 통장도 급여통장이 되는 방법과 같은 방법이다. 회사A가 잘 아는 거래처 B사가 있다고 가정하자. B사는 C사에 물건을 납품한다. 이때 A가 매출액을 늘려야 하는 상황이라면 방법은 간단하다. B사가 C사에 직접 납품하는 건에 대해서 A사를 거쳐서 납품하는 것으로 처리하면 된다. B사가 A사에 납품을 하고 A사가 이를 다시 C사에 판매하는 것으로 세금계산서를 발행하는 것이다. B사나 C사의 입장에서 이 거래로 인해 크게 피해를 볼 일은 없다. A사 입장에서도 매출액 10억 원과 매입액 10억 원이 동시에 잡히기 때문에 이익에 영향이 없다. 다만 회사의 매출을 10억 원 늘릴 수 있다. 그리고 이러한 매출은 상품매출로 기록이 된다.

 

p.149

재무제표를 잘 봐야 한다. 매출액과 영업이익 정도만 보고 안심할 게 아니라, 전체 흐름을 읽고 회사의 의도를 파악해서 옥석을 구분할 수 있어야 한다.

 

p.150~151

이 회사의 매출이 정상적인 매출이 아니라 밀어내기 매출일 확률이 높다는 것을 어떻게 확인할까? 위에서 예시로 보인 대화에 힌트가 있다. 바로 상대방을 설득하기 위해 '결제기한을 연장'해주고, 동시에 '가격도 할인'했다는 점이다. 먼저 가격을 할인하면 어떤 부분에 변화가 생겨날까? 간단히 말해서 회사의 마진이 줄어든다. 거의 원가에 넘기다 보면 매출액과 매출원가가 비슷해질 것이다. 회사의 손익계산서를 다시 확인해보자. 제품매출에 대해서 매출액과 매출원가를 비교해보면 어떤가?

 

 

매출액보다 오히려 매출원가가 더 크다. 장사꾼이 '밑지고 판다'고 얘기하는 걸 3대 거짓말이라고 하는데, 이 회사는 정말 밑지고 판 거다. 장사에서는 손해를 보더라도 주식시장에서는 상장을 유지하기 위함일 수 있다. 한가지 더, 외상기간을 연장해주면 재무제표에 어떤 영향으로 나타날까? 외상기간을 늘려준 만큼 외상대금인 매출채권이 증가할 것이다. 일반적으로 회사는 매출액이 늘어나면 매출채권도 늘어난다. 많이 팔면 외상도 많이 주기 때문이다. 반대로 매출이 줄어들면 매출채권도 줄어든다. 회사의 매출액은 255억 원에서 35억 원으로 7분의 1 이하로 줄었다. 이때 회사의 매출채권은 어떻게 변했는지 확인해보자. 재무상태표에 나타난 매출채권 금액이다.

 

어떤가? 매출액은 7분의 1이 됐는데 매출채권은 2배 이상 증가했다. 그리고 친절하게도 늘어난 매출채권 대부분은 회수가 안 될 수 있다고 대손충당금을 설정했다. 물론 복식부기와 재무제표라는 것은 완벽한 시스템이 아니기에 많은 허점이 존재한다. 하지만 재무제표를 깎아내리는 사람들의 생각보다는 훨씬 정교하고 훌륭해서 이렇게 여러 곳에 흔적을 남기고 일관된 방향을 제시하는 경우가 많다. 3년 뒤에 이 회사에 내린 조치와 관련한 공시내용 중 일부이다.

아직 이러한 부분에 대한 분석이나 판단이 어려운 초보 투자자라면 다음 내용을 기억했으면 좋겠다.

 

분기 매출액이 10억 원 미만의 한 자리라면, 내공이 쌓이기 전까지는 근처에도 가지 말자!

 

p.156

대손충당금 액수는 어떻게 추정할까? 일반적으로는 '연령분석법'이라는 방법을 쓴다. 하루 이틀 연체한 채권과 1년 넘게 연체한 채권은 받을 확률이 다르므로 얼마나 오래된 채권인지 구분한 다음 각각 서로 다른 대손 비율을 적용해서 충당금을 구한다.

 

p.162

필자는 회사 탐방을 가지 않는다. 이 때문에 스스로 '반쪽투자'라 부르는데, 이에 대해 증권사에 근무하는 지인은 오히려 그게 장점일 수 있다며 이런 얘길 했다.

 

"탐방 가서 회사의 얘기만 들어보면, 사고 싶지 않은 회삭 없어요!"

 

남의 얘기만 듣고 많은 정보를 모으는 것이 중요한 게 아니라 스스로 생각하고 확인해보는 시간이 필요하다. 저어말 회사가 증자하는 목적이 신문기사처럼 '생산설비의 확충'이고 '2조 원대 시장에 대비한 capa확대'일까?

 

힌트는 이 회사의 재무제표에 있다.

 

p.176~178

단지 주식 수만 줄어들 뿐이다. 그런데 왜 쓸데없이 주주의 피눈물을 짜내는 감자를 하는 걸까? 이유가 짐작이 가는가? 감자는 바로 자본잠식을 벗어나기 위해서 하는 경우가 많다. 

 

감자를 하더라도 자본은 줄어들지 않고 자본금만 줄어든다. 얼핏 이해가 안 될 수 있다. 자본금이 줄어들면 자본도 줄어야 하지 않을까? 재무상태표를 볼 때 한 가지 명심해야 할 것이 있다. 이 원리를 깨닫지 못하면 여러 부분에서 혼란이 생겨날 수 있다.

 

자본은 실체가 없는 숫자일 뿐이다.

 

자본은 스스로 존재하지 않는다. 자산 항목인 재고자산이나 건물은 실체가 있다. 실물을 확인하고 만져볼 수도 있다. 부채 항목인 차입금이나 매입채무 같은 경우에는 손으로 만져지는 실물은 없지만 분명한 의무가 있다. 돈을 갚아야 할 상대방이 있고, 상대방에게 금액이나 만기, 결제조건 등을 확인할 수 있다. '1억 원을 빌렸어'라는 게 무슨 의미인지 충분히 이해할 수 있을 것이다. 그런데 자본은 어떠한가? '이익잉여금'이란 게 무엇인가? 실체가 있는가? 이게 상대방에 대한 권리나 의무인가? 이익잉여금 1억 원이 있다는 것을 어떻게 확인할까?

 

자본은 스스로 존재하지 않고, 자산과 부채의 결과물일 뿐이다. 회사의 자산을 확인해 보니 100억 원이고, 부채를 확인해 보니 60억 원이라면 자본은 그냥 40억 원이 되는 거다. 자본이 얼마인지 따로 40억 원의 내용을 확인할 수 없다. 

자본은 그냥 자산에서 부채를 뺀 숫자이다!

 

'자산의 가치가 100억 원이고, 갚아야 할 부채가 60억 원이니 주주한테 40억 원쯤 돌아가겠다'고 추정하는 숫자일 뿐이지 어딘가에 실물로 존재하는 것이 아니다. 그러므로 자산과 부채가 변하지 않으면 자본 스스로 증가하거나 감소할 수 없다. 회사가 증자할 때 '자본을 늘린다'고 표현할 수 있는 것은 주식이 늘어났기 때문이 아니다. 증자를 하면 '현금'이라는 자산이 증가하기 때문에 이 자산만큼 자본이 증가하는 것이지, 발행한 주식만큼 증가하는 것이 아니라는 의미이다. 현대상선이 액면가 5,000원짜리 주식을 발행해도 현금은 9,530원이 들어오기 때문에 자본은 5,000원이 아닌 9,530원이 늘어나는 것이다. 만약 액면 5,000원짜리 주식을 4,000원에 발행(할인발행)하면 액면은 5,000원 늘어나더라도 자본은 4,000원만 늘어나게 된다. 자본은 이렇게 자산에서 부채를 차감한 금액에 불과하다.

 

자본항목 중에서 그나마 유일하게 실체가 있다고 볼 수 있는 것이 자본금이다. 주식이라는 증서가 있고 표면에 5,000원이라고 적힌 실물이 있으니 얘만 별도로 '자본금'이라고 구분해서 표시한다. 액면 5,000원짜리 주식을 9,530원에 발행하면 그만큼의 현금이 들어왔으니 자본도 9,530원만큼 늘어난다. 그리고 실물 주권의 액면이 5,000원이니 늘어난 자본 중 5,000원은 '자본금'으로 표시하고 나머지 4,530원은 다른 이름으로 표시한다. 이것을 주식을 발행할 때 액면을 초과해서 늘어난 부분이라고 해서 '주식발행초과금'이라고 표시한다. 

 

다시 감자로 돌아가 보자. 감자를 통해 회사의 자산이나 부채에 변화가 있는가? 예탁원 등에 맡겨뒀던 주식이라는 '종이'를 찢어버렸을 뿐 회사가 돈을 받거나 주지 않는다. 자산과 부채에 변화가 없으므로 결과적으로 자본도 변하지 않는다. 다만 자본금은 감소한다. 주식이라는 증서의 액면 금액 합계가 자본금인데 주식을 찢어버렸기 때문에 그만큼 자본금이 감소한다. 자본총계는 변하지 않는데 자본금이 줄어들기 때문에 대신 다른 자본항목이 늘어나게 된다.

 

다음 그림의 좌측처럼 자본금 4억 원, 이익잉여금 (-) 2억 원, 자본총계 2억 원으로 50% 자본잠식인 회사가 있다. 이 회사가 주식 수를 1/4로 줄이는 감자를 하면 자본금은 1/4로 줄어 1억 원이 된다. 하지만 자본총계는 2억 원으로 변하지 않는다. 자본금 3억 원이 줄어드는 만큼 다른 자본항목이 3억 원이 늘어나야 한다. 이때 사용하는 것이 '감자차익'이라는 자본잉여금항목이다. 3억 원이라는 주식을 돈 한 푼 주지 않고 공짜로 찢었으니 회사가 주주에게 남겨 먹었다는 의미다. 이제 회사의 자본총계는 자본금 1억 원의 2배가 되어 자본잠식에서 벗어난다.

 

 

p.180~181

감자는 재무상태가 악화한 기업이 구조조정을 하는 과정에서 많이 이루어진다. 회사가 경영상태가 악화하여 빚을 갚지 못할 상황이 되면 합의를 통해 채권단의 채무를 출자전환 하게 된다. 출자전환은 빌려준 돈을 주식으로 바꾸는 것이다. 회사 차원에서는 주식 발행으로 빚을 탕감하니 자본이 늘어나고 부채도 줄어들어 재무구조가 개선되는 효과가 있다. 채권자 입장에서도 어차피 지금 당장 받아낼 방법이 없어 보이니 주식으로 바꿔서 가지고 있다가 나중에 회사가 정상화되면 주식을 팔아 회수하는 것이 이익일 수도 있다. 출자전환이 아닌 제삼자에게 경영권을 매각하는 방법도 가능하다. 경영권을 매각해서 받은 자금으로 빚도 갚고 영업에도 사용하게 된다. 이때 기존 주주가 보유 중인 주식을 제삼자에게 매각하는 것은 의미가 없다. 돈이 회사로 들어오는 것이 아니라 기존 주주에게 지급되기 때문이다. 회사가 새로 주식을 발행해야 회사에 돈이 들어오고 채무상환이나 회사를 정상화하는 자금으로 사용할 수 있다. 

 

출자전환이든 경영권 매각이든 회사가 신주를 발행해야 하는데 이때 발행가액이 시세보다 비싸다면 채권단이나 새로 주식을 인수하는 제삼자가 받아들이지 못할 것이다. 기존 주주보다 비싼 가격을 치르고 문제 있는 회사의 경영권을 인수할 리는 없기 때문이다. 그런데 여기서 한 가지 걸림돌이 생겨난다. 이런 기업들은 대부분 액면가보다도 주가가 낮다. 사례로 들고 있는 지엠피의 경우 액면금액이 500원인데, 주가는 300원대에 거래되고 있었다. 출자전환 등을 통해 새로 발행하는 주식은 시세인 300원보다 싸게 발행해야 할 텐데, 문제는 할인발행이 상법상 금지되어 있다는 점이다. 상법의 제약 때문에 최소한 500원에는 발행해야 하는데, 채권단이 이를 받아들일 리 없다. 결국, 이 때문에 감자를 한다. 감자는 앞에서 얘기한 대로 주식을 찢어버려서 주식 수가 줄어들 뿐 회사의 자산과 부채는 변함이 없다. 따라서 기업의 가치도 그대로인데 주식 수는 줄어들므로, 기업가치를 주식 수로 나누어 구하는 주당 가치, 즉 주가는 올라가게 된다. 이론상 3주를 1주로 병합하는 감자를 하면 주가는 3배가 오른다. 실제로 감자 전 종가가 325이던 지엠피 주식은 감자 절차가 완료된 후 첫 거래일에 975원을 기준가격으로 하여 거래가 재개되었다. 이렇게 감자를 통해 주식가치가 액면가 이상으로 상승하면 신주발행을 통해 여러 가지 구조조정이 가능해진다. 

 

p.184

사실 이 규정은 대부분 투자자가 모르는 내용일 것이다. 필자가 만나본 증권업계 종사자들, 심지어 영업손실 지속이나 매출액 미달에 대한 요건을 알고 있는 분들도 이 규정만큼은 모두 생소해 했다. 하지만 다른 세 가지 요건과 마찬가지로 관리종목 편입, 상장폐지를 피하고 싶은 투자자라면 반드시 알아야 할 규정이다. 용어가 쉽지는 않지만, 실제 사례로 계산해보면 이해에 도움이 될 것이다. 

 

p.189

생각 없이 오랫동안 반복한다고 해서 실력이 늘지는 않는다. 반드시 생각하는 시간을 가져라!

 

p.193

관리종목 편입위험이나 상장폐지 요건은 가장 기본적으로 파악해야 할 요소다. 그런데 이상하게 재무제표를 본다는 분들도 부채비율과 유동비율로만 회사의 안정성을 따진다. 물론 그런 것들도 중요하지만, 그 이전에 회사가 자기자본의 50%를 초과하는 법인세비용차감전순손실이 발행할 위험이 있는지 확인하는 투자자를 만나본 적이 없다.

 

p.200

감사의견이 '적정'이냐 아니냐를 확인하는 건 중요하지 않다!

 

확인해봤더니 감사의견이 적정의견이 아니라면, 그 종목은 이미 당신이 매매할 수 없는 상태일 확률이 높기 때문이다.

 

p.201

투자자가 감사의견에서 확인해야 할 내용은 따로 있다.

 

바로 '특기사항'이다.

 

최근에는 '강조사항'이라는 용어로 명칭이 바뀌었다. 이 강조사항은 감사의견에는 영향을 주지 않았지만, 감사인이 따로 강조하고 싶은 사항을 적는다. 사람들이 감사의견에 대해 크게 오해하는 사실이 하나 있다.

 

망할 것 같은 회사가 망할 것 같은 재무제표를 제시하면 감사인은 적정의견을 제시한다는 사실이다.

 

p.202~203

비록 감사의견이 적정이더라도 특기사항에 계속기업 불확실성이 기재되어 있지 않은지 꼭 확인할 필요가 있다.

 

전체 상장사 중 몇 개 정도의 회사가 강조사항에 계속기업 불확실성이 기재될까? 금융감독원은 매년 '상장법인 감사보고서 분석'이라는 자료를 내놓는다. 먼저 상장사 중 적정의견이 아닌 부적정의견을 받은 기업들의 비율을 확인해보자. 2011년에서 2015년까지 전체 상장사의 감사의견 분포이다. 

 

전체 상장사 중 98.9%가 적정의견을 받았다. 의견거절은 0.7%로 비중이 작아 보이지만, 67개 회사가 해당한다. 5년간 67개 회사의 주주들이 흘렸을 눈물을 생각하면 마냥 낮다고 하기는 힘들어 보인다.

 

다음으로 비록 적정의견을 받았지만, 강조사항에 '계속기업 불확실성'이 기재된 회사들이 얼마나 되는지 확인해보자. 2010년에서 2014년까지 5년간의 자료이다.

 

해당 기간 동안 적정의견을 받은 8,660개의 기업 중 360개(4.2%)기업에 계속기업 불확실성이 기재되었다. 25개 중 1개 꼴이다. 그리고 이 기업 중 평균 17%가 그로부터 2년 이내에 상장폐지 됐다. 정리해보면 이렇다.

 

만약, 당신이 투자한 기업의 강조사항에 '계속기업 불확실성'이 존재한다면 2년 이내 상장폐지 될 확률은 17%이다.

 

p.246

가치평가를 할 수 없다면 싸게 살 수도, 비싸게 팔 수도 없다.

 

p.268

주주의 요구수익률을 넘는 ROE를 기록할 때 진정한 흑자라고 할 수 있다. 그러므로 당신이 요구하는 수익률보다 회사의 ROE가 낮다면 투자대상에서 제외하는 것이 바람직하다.

 

p.281~282

DCF는 이론상으로 거의 완벽에 가까운 훌륭한 모델이다. 모델 자체에 대해서 반박하기도 어렵기에 학교에서는 정답으로 가르친다. 하지만 실제 사용해 보면 변수에 대한 민감도가 너무 높다. 다시 말해서 너무 정교하고 완벽하게 만들어져 작은 충격에도 고장이 나버리는 기계장치와 같다. 앞에서 아파트의 가치를 추정하며 할인율 때문에 가치가 2배나 차이가 나는 사례를 이미 보았다. 너무 극단적인 예시가 아닌가 하는 분들도 있을텐데, 실제로는 10배까지도 차이가 난다. 할인율뿐 아니라 수많은 가정이 필요한데, 이 가정들을 긍정적으로 보느냐 부정적으로 보느냐의 차이를 조금씩 누적시키면 나중에는 10배까지도 차이가 나버리는 것이다. 현재 주가 50,000원인 삼성전자에 대해서 누군가 가치평가를 한 후 이렇게 말하면 어떤 생각이 들겠는가?

 

"삼성전자의 주가는 2만 원에서 20만 원 정도가 적정한 수준이다."

 

p.284~286

필자는 10여 년 전부터 적정주가에 대한 고민을 해왔다. 주식의 가치를 어떻게 측정할 것인가? 현재 필자가 사용하는 방법은 RIM이다. RIM을 조금 변형시켜서 S-RIM이라는 방법을 사용한다. 식은 다음과 같다.

 

기업가치 = 자산가치 + 초과이익의 현재가치 = 자기자본 + 초과이익 / 할인율

 

다음과 같은 기업이 있다고 가정해보자. 자기자본은 100억 원이고 회사의 당기순이익은 14억 원으로 ROE는 14%이다. 그리고 주주의 요구수익률을 10%라고 할 때 이 기업의 가치를 RIM으로 구해보자.

 

일단 회사의 자기자본은 100억 원이다. 주주의 입장에서 100억 원을 투자한 것인데, 이때 주주들이 요구한 수익률은 10%이다. 만약에 회사의 ROE가 주주가 요구하는 최소수준인 딱 10%만 나온다면 이 기업의 가치는 얼마일까? 여러분이 은행에 예금을 한다고 가정하자. 100억 원을 예금하는데 은행에서 제시한 이자율은 2%이다. 그리고 실제 매년 2%의 이자를 받는다면 이 예금의 가치는 얼마일까? 예금 100억 원의 가치는 100억 원이다. 예금은 사전에 확정된 이자율을 약속하고, 주주는 그만큼 이자를 받을 것으로 기대(혹은 요구)하고 있다. 그래서 예금은 주주의 요구수익률이 실제 수익률과 같다. 초과이익이 없는 것이다. 그러므로 예정대로 이자와 원금이 지급되는 한 예금 10억 원의 가치는 10억 원, 100억 원의 가치는 100억 원이 된다.

 

위의 문제로 돌아가보자. 자기자본이 100억 원인 회사가 딱 주주가 요구하는 만큼의 수익률인 10%의 ROE를 기록하면 딱 자기자본만큼의 가치를 지니게 된다. 그래서, 이 기업의 가치는 100억 원이 되는 것이다. 만약 이 기업의 ROE가 주주 요구수익률인 10%보다 낮다면 어떻게 될까? 기업가치도 100억 원보다 낮게 된다. 회사의 ROE가 주주의 기대를 넘어서면 어떻게 될까? 주주가 기대하는 이상의 초과이익만큼 기업가치는 증가하게 된다. 따라서 '기업가치 = 자기자본 + 초과이익의 가치'라는 식이 만들어지는 것이다.

 

회사의 가치를 구해보자. 자기자본은 100억 원이고, 요구수익률은 10%인데 ROE는 14%가 나온다. 주주의 기대보다 4%(4억 원)만큼 초과이익을 내고 있다. 계쏙해서 초과이익을 낸다고 가정하면 현재가치는 주주의 요구수익률 10%로 나누어서 40억 원(4억 / 10%)이 된다. 따라서 이 기업의 적정가치는 140억 원이 된다.

 

100억 + 100억 * (14% - 10%) / 10% = 100억 + 4억 / 10% = 140억

 

만약 회사의 ROE가 8%밖에 나오지 않는다면 어떨까? 그 경우에는 다음과 같이 80억 원의 가치가 나온다.

 

100억 + 100억 * (8% - 10%) / 10% = 100억 + - 2억 / 10% = 80억

 

만약 이 기업의 시가총액이 90억 원이라면 PBR 0.9(90억/100억)가 나온다. PBR이 1이 안되면 저평가라고 판단하는 경우가 많은데 필자의 생각은 다르다. 주주의 요구만큼 수익을 내지 못하므로 80억 원 정도가 적정가치다. 90억 원에 거래된다면 비록 PBR은 1보다 작지만, 고평가인 것이다. 반대로 주주의 요구수익률을 훨씬 뛰어넘는 ROE를 낸다면 PBR이 높더라도 저평가에 해당한다.

 

p.313

투자자가 재무제표를 공부해야 하는 이유는 바로 ROE를 추정하기 위해서다!

 

p.317

회사의 ROE를 예측할 수 없다면 아직 그 기업에 대해 잘 모르는 것이다!

 

p.325

결론적으로 필자가 하고 싶은 얘기는 하나다. 책이나 학교, 시험장에서 말하는 주주의 요구수익률에는 '정답'이 있다. 하지만 실제 주식가치를 평가하기 위한 답은 없다. 필자가 주식투자를 하면서 DCF를 버린 가장 큰 이유다. DCF에서는 할인율과 성장률에 대한 가정이 무척 중요한데, 거기에 대한 현실적인 답이 없다는 것이다.

 

p.333-334

결론적으로 필자는 할인율을 계산할 때 CAPM을 사용하지 않는다. 이와 관련해서 버핏의 유일한 동업자인 찰리 멍거가 했던 얘기 한 토막을 소개한다.

 

"주식의 변동성으로 위험을 측정한다는 말은 미친 소리다."

 

투자자에게 위험은 주가가 변하는 것이 아니라, '원금을 날려버리는 것' 혹은 '충분한 수익률을 얻지 못하는 것'이라는 멍거와 버핏의 주장에 동의한다. 학교에서 가르치니 당연한 것으로 여겼지만, 주가가 올라 변동성이 커지는 것이 위험이라면 필자는 그 위험을 감사히 받아들이겠다. 필자는 변동성을 위험으로 보고 그에 비례하여 할인율을 산출하는 CAPM을 사용하지 않는다.

 

CAPM을 사용하지 않는다면 어떻게 주주의 요구수익률을 구한단 말인가......

 

사실 이에 대한 답은 없다. 학교에서 워낙 CAPM을 정답으로 가르쳐서 그런지 다른 대안에 대한 고민도 많지 않아 보인다. 버핏과 멍거도 CAPM의 대안에 대해서는 구체적으로 제시하고 있지 않다. 하지만 한 가지 산출 가능한 방법이 있기는 하다. 바로 주주들에게 설문조사를 하는 것이다. 삼성전자에 투자한 모든 투자자에게 몇 % 정도의 수익을 기대하고 있는지 설문을 해서 주주의 '요구수익률'을 산정하는 방법이다. 하지만 매초마다 계속해서 바뀌는 주주들에게 설문조사를 하기란 현실적으로 어렵다. 

 

필자가 제시할 수 있는 가장 현실적인 대안은 한 가지다. 지금 우리가 구하려는 건 주주의 요구수익률인데, 누가 주주가 되려고 하는가? 바로 당신이다. 즉, 이 회사의 주식을 살지 말지, 다시 말해 주주가 될지 말지를 고민하는 사람은 당신이다. 그러니 당신의 요구수익률을 사용하는 것이 가장 현실적인 대안이다.

 

다소 허망한 결론일 수도 있지만 아직은 필자가 제시할 수 있는 유일한 대안이다. 삼성전자에 투자하면서 5%만 먹어도 괜찮다는 사람과 20%는 먹어야 한다는 사람은 매수하는 가격이 서로 달라야 한다. 생각하는 기업의 가치도 같을 수 없다. 연 100%를 욕심내는 사람은 아마 정상적인 투자종목을 찾을 수 없을 것이다. 당신이 투자하는 종목에 대해 몇 %의 수익을 기대하는지 '요구수익률'을 정하라.

 

 

이 포스팅은 쿠팡 파트너스 활동의 일환으로, 이에 따른 일정액의 수수료를 제공받습니다.