주식 가치평가를 위한 작은 책

 

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주식 가치평가를 위한 작은 책 양장본

 

 

p.6

건강한 투자란 어떤 자산에 대해 그 자산이 가진 가치보다 더 높은 가격을 지불하지 않는 것이다. 만약 우리가 이 명제를 받아들인다면, 우리가 무엇을 사려고 하든 그 전에 최소한 그 가치를 계산해 보아야 한다.

 

p.15

우리는 편견에 맞서 항상 객관성을 유지할 필요가 있다. 왜 이 기업을 선택했는가? 이 기업의 경영 스타일을 좋아하는가? 이미 그 기업의 주식을 보유하고 있는가? 가능하다면 가치평가를 시작하기 전에 이런 편견들을 기록해 두길 권한다. 그리고 주관적인 의견보다는 기업에 대한 객관적인 정보에 집중하기 바란다. 쉽게 말해 애널리스트의 리포트를 읽기보다는 기업의 재무제표를 살펴보는 데에 더 많은 시간을 투자해야 한다. 만약 다른 누군가의 가치평가를 보게 된다면, 항상 그것에 대한 근거와 그 사람의 투자 판단에 영향을 미칠 수 있는 잠재적인 편견에 대해서 고려해야 한다. 가치평가 과정에 편견이 많이 존재할수록, 가치평가와 이를 기반으로 한 투자 판단에 의미를 적게 부여해야 한다.

 

p.17

불확실성의 유형과 정도는 기업에 따라 투자자의 결과에 다르게 나타난다. 한 가지 기억할 점은 가치평가의 정확성을 판단하기는 어렵다는 것이다. 또한 성숙한 기업보다는 성장 단계에 있는 젊은 기업을 가치평가할 때 더 많은 불확실성을 마주하게 된다. 그런데 가치평가 자체를 피함으로써 불확실성의 위험을 무마시킬 수는 없다. 기업의 전망이 불확실하기 때문에 가치평가를 거부하는 것은 말이 안 된다. 왜냐하면 모두가 같은 불확실성을 가지고 그 기업을 바라보고 있기 때문이다. 그리고 더 많은 정보를 수집하고 더 많은 분석을 한다고 반드시 불확실성이 줄어드는 것도 아니다. 아이러니하게도 몇몇 경우에서는 더 많은 불확실성을 가져오기도 한다.

 

p.17~18

가치평가에 대한 근본적인 질문은 그 과정이 얼마나 구체적이고, 사실과 예측 사이의 관계가 얼마나 쉬운가 하는 것이다. 더 구체적일수록 우리는 더 나은 예측을 하기 위해 더 구체적인 정보를 사용하게 될 가능성이 높아지고, 더 많은 변수들을 필요로 하게 된다. 이는 각각의 정보나 변수들에 대한 오류의 가능성을 높이는 동시에, 모델을 더 복잡하고 불투명하게 만들어 버린다. 간결함의 원칙과 물리학의 보편성을 바탕으로 한 가지 단순한 규칙을 제시하고자 한다. 한 자산의 가치를 매길 때, 우리가 할 수 있는 가장 단순한 모델을 사용하는 것이 좋다. 만약 세 가지 변수로 자산의 가치를 평가할 수 있다면, 굳이 5가지 변수를 입력할 필요가 없다. 3년간의 전망치로 한 기업의 가치를 평가할 수 있는데도 10년 간의 현금흐름을 예측하는 것은 그저 골칫거리를 만드는 것이다. 과유불급이다.

 

p.18~19

미래는 항상 불확실하다. 우리도 가끔 예상치 못한 문제에 빠지지 않는가? 물론 다른 사람들도 마찬가지다. 투자의 성공은 옳은 데서 오는 것이 아니라 다른 사람보다 덜 틀리는 데서 온다는 것을 명심해야 한다.

 

p.31

우리는 CAPM이나 다중베타모형을 받아들이지 않을 수도 있다. 하지만 위험을 측정하고 그것을 투자 결정에 결합시키는 방법을 고안할 필요는 있다.

 

p.34

우리는 상대적인 비교를 통해 수익성의 크기를 좀 더 직관적으로 이해할 수 있다. 매출액 대비 이익의 규모를 비교해 봄으로써 수익성을 측정할 수 있는데, 영업활동을 기준으로 영업이익률(=영업이익/매출액)을, 주식투자자들의 관점에서 순이익률(=순이익/매출액)을 각각 구해볼 수 있다. 기업이 그들의 자금을 얼마나 효율적으로 투자하고 있는지를 측정하려면 기업에 투자한 '자본' 대비 세후 영업이익의 크기를 살펴보면 된다. 여기서 '자본'은 부채와 자본의 장부가치에서 순현금과 시장성이 있는 유가증권을 차감해 준 금액을 말한다. 이것이 바로 자본이익률(ROC) 또는 투하자본이익률(ROIC)이며, 이를 식으로 나타내면 다음과 같다.

 

세후 투하자본이익률 = (영업이익 * (1 - 세율) ) / ( 부채의 장부가치 + 자본의 장부가치 - 현금) 

 

p.44

내재가치를 추정하기 위해 기본적으로 필요한 변수는 4가지가 있다. 기존 자산으로부터의 현금흐름(세금과 재투자 차감 후), 예측 기간 내 현금흐름 성장에 대한 기대치, 자산 조달 비용 그리고 예측 기간의 끝에 기업이 얼마의 가치를 가지고 있을지에 대한 추정치이다. 이런 각 변수들은 기업의 관점에서 또는 주식 투자자들의 관점에서 정의될 수 있다.

 

p.46

 

p.47~48

기업잉여현금흐름(FCFF)은 주주잉여현금흐름(FCFE)과 마찬가지로 세금과 재투자 금액을 차감한 이후의 현금이라는 점에서는 동일하지만, 여기에서는 이자비용과 부채에 대한 원금 상환은 고려하지 않는다. 기업잉여현금흐름을 구하기 위해서는 순이익 대신 영업이익에서부터 출발한다. 여기에 세금과 함께, 주주잉여현금흐름을 구하는 것과 같은 방식으로 재투자를 차감해 주면 기업잉여현금흐름을 산출할 수 있다.

 

기업잉여현금흐름 = 세후 영업이익 - (순자본적 지출 + 비현금성 운전자본 증감)

 

재투자에 대한 정의를 이용해 위의 식을 다음과 같이 쓸 수도 있다. 

 

재투자비율 = (순자본적 지출 + 비현금성 운전자본 증감) / 세후 영업이익

기업잉여현금흐름 = 세후 영업이익 * ( 1 - 재투자 비율)

 

기업이 벌어들이는 이익보다 더 많은 재투자를 한다면, 재투자 비율이 100%를 초과할 수도 있다. 자산을 매각 처분하거나 자본을 축소하는 기업의 경우 재투자 비율이 0%보다 낮게 나올 수도 있다. 주주잉여현금흐름과 기업잉여현금흐름은 세금과 재투자 금액을 차감한 후의 금액이고, 기업이 적자를 기록하거나 재투자 금액이 이익을 초과할 수 있기 때문에 둘 다 음수의 값을 가질 수 있다. 핵심적인 차이는 주주잉여현금흐름은 부채의 현금흐름을 반영하고, 기업잉여현금흐름은 이를 반영하지 않는다는 것이다. 

 

 

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